Аналіз IPO Circle: потенціал зростання за низької рентабельності

На етапі прискореного очищення в індустрії прихована історія, що виглядає суперечливою, але сповнена уяви, за вибором Circle вийти на біржу. Незважаючи на постійне зниження чистої рентабельності, компанія все ще має величезний потенціал для зростання. З одного боку, вона володіє високою прозорістю, сильною відповідністю регуляторам і стабільним резервним доходом; з іншого боку, її рентабельність виглядає надто "м'якою", з чистою рентабельністю лише 9,3% у 2024 році. Ця на перший погляд "неефективність" не є наслідком невдачі бізнес-моделі, а навпаки, виявляє глибшу логіку зростання: на фоні поступового згасання вигод від високих процентних ставок і складної структури витрат на розподіл Circle будує високо масштабовану, відповідну регуляціям інфраструктуру стейблкоінів, а її прибуток стратегічно "реінвестується" в підвищення частки на ринку та регуляторні ресурси. Ця стаття прослідкує семирічний шлях Circle до лістингу, глибоко аналізуючи її "потенціал зростання та капіталізаційну логіку за низькою чистою рентабельністю" від корпоративного управління, бізнес-структури до моделі прибутку.

1. Сім років на ринку: відображення еволюції регулювання

1.1 Парадигмальне перенесення трьох спроб капіталізації (2018-2025)

Шлях виходу Circle на ринок відображає динамічну гру між крипто-компаніями та регуляторними рамками. Під час першої спроби IPO у 2018 році Комісія з цінних паперів і бірж США не мала чіткого визначення властивостей криптовалюти. Тоді компанія сформувала модель "платіж + торгівля" через придбання біржі Poloniex та отримала фінансування на 110 мільйонів доларів від кількох відомих установ. Однак питання регуляторів щодо відповідності біржової діяльності вимогам та раптовий ведмежий ринок призвели до падіння оцінки з 3 мільярдів доларів на 75% до 750 мільйонів доларів, що виявило вразливість бізнес-моделей ранніх крипто-компаній.

План злиття SPAC 2021 року відображає обмеження мислення щодо регуляторного арбітражу. Хоча шляхом злиття з певною компанією спеціальної мети можна обійти суворий контроль традиційного IPO, запитання регуляторів щодо обліку стабільних монет влучно вразило в саме яблучко, вимагавши, щоб Circle довела, що її стабільні монети не слід класифікувати як цінні папери. Ця проблема призвела до зриву угоди, але спонукала компанію завершити ключову трансформацію: позбутися неосновних активів, встановити стратегічний фокус на "стабільні монети як послуга".

Вибір стати публічною компанією на Нью-Йоркській фондовій біржі в 2025 році символізує зріст шляхів капіталізації криптових компаній. Це не тільки вимагає задоволення повного набору вимог до розкриття інформації, але й проходження суворого внутрішнього аудиту. Варто зазначити, що в документі про上市 вперше детально розкрито механізм управління резервами: з близько 32 мільярдів доларів активів, 85% через спеціалізований фонд великої компанії з управління активами спрямовано на угоди з нічного зворотного викупу, а 15% зберігається в системно важливих фінансових установах. Така прозора діяльність насправді створює еквівалентну регуляторну рамку з традиційними фондами грошового ринку.

1.2 Співпраця з великою криптовалютною торговою платформою: від екологічного співробітництва до тонких стосунків

Ще на початку запуску проекту зі стабільними монетами Circle уклала угоду про співпрацю з відомою криптовалютною біржею у формі альянсу. Коли альянс було створено в 2018 році, ця біржа володіла 50% акцій, швидко відкривши ринок за моделлю "технічного виходу в обмін на вхідний трафік". Згідно з документами IPO Circle за 2023 рік, вона придбала залишок 50% акцій альянсу у партнера за 210 мільйонів доларів у вигляді акцій та переуклала угоду про розподіл доходів, пов'язану зі стабільними монетами.

Діюча угода про розподіл доходів демонструє характеристики динамічної гри. Згідно з розкритою інформацією, обидві сторони розподіляють доходи від резервів стейблкоінів у певній пропорції, яка пов'язана з обсягом постачання стейблкоінів від партнерів. З публічних даних відомо, що у 2024 році ця торгова платформа володіє приблизно 20% загального обсягу обігу стейблкоінів. Проте, партнер, маючи частку постачання у 20%, отримує приблизно 55% резервних доходів, що створює ризики для Circle: коли стейблкоін розширюється за межі екосистеми партнера, граничні витрати матимуть нелінійний ріст.

2. Управління резервами та структура власності

2.1 Управління резервами за рівнями

Управління резервами стейблу Circle демонструє очевидні характеристики "рівнів ліквідності".

• Готівка (15%): зберігається в системно важливих фінансових установах для реагування на раптові викуплення
• Резервний фонд (85%): через спеціально виділений фонд

З 2023 року резерви обмежені лише грошовими залишками на банківських рахунках та резервним фондом Circle, а їхній портфель активів в основному складається з державних облігацій США зі строком до погашення не більше трьох місяців та угод зворотного викупу державних облігацій США на одну ніч. Вага середнього терміну погашення портфеля активів у доларах не перевищує 60 днів, а вага середнього терміну існування не перевищує 120 днів.

2.2 Класифікація акцій та багаторівневе управління

Згідно з документами, поданими до регуляторних органів, Circle після виходу на біржу буде використовувати трирівневу структуру акцій:

• Акції класу A: Звичайні акції, що випускаються під час IPO, кожна акція має одне голосування.
• Акції класу B: належать співзасновникам, кожна акція має п’ять голосів, але загальний ліміт голосів становить 30%, що забезпечує збереження контролю над ухваленням рішень основною командою;
• Акції класу C: без права голосу, можуть бути конвертовані за певних умов для відповідності правилам біржі.

Ця структура спрямована на балансування фінансування на відкритому ринку та стабільності довгострокової стратегії компанії, одночасно забезпечуючи контроль команди керівників над ключовими рішеннями.

2.3 Розподіл акцій серед керівництва та інституцій

В документах про публічне розміщення акцій зазначається, що команда керівництва має велику кількість акцій, в той же час кілька відомих венчурних капіталів та інституційних інвесторів володіють більше 5% акцій, ці інституції в цілому володіють понад 130 мільйонами акцій. IPO з оцінкою 50 мільярдів має перспективи принести їм значний дохід.

3. Модель прибутку та аналіз доходів

3.1 Модель доходу та операційні показники

• Джерело доходу: резервний дохід є основним джерелом доходу Circle, загальний дохід у 2024 році складе 1,68 мільярда доларів США, з яких 99% (приблизно 1,661 мільярда доларів США) надходить з резервного доходу.
• Розподіл з партнерами: відповідно до угоди, одна велика торговельна платформа отримує 50% резервного доходу в залежності від кількості утримуваних стейблкойнів, що призводить до того, що фактичний дохід, що належить Circle, є досить низьким, що вплинуло на показники чистого прибутку.
• Інші доходи: збільшення доходів через корпоративні послуги, емісію монет, транзакційні збори між блокчейнами та інші способи, але внесок невеликий, лише 1516 тисяч доларів.

3.2 Парадокс зростання доходів і скорочення прибутків (2022-2024)

За зовнішніми суперечностями існують структурні причини:

• Структура доходів стає однорідною: з 2022 по 2024 рік загальний дохід зросте з 7,72 мільярда доларів до 16,76 мільярда доларів, річна складна ставка зростання становить 47,5%. Частка резервних доходів зросла з 95,3% до 99,1%, що відображає успішну реалізацію стратегії "стабільні монети як послуга", але також збільшує залежність від змін макроекономічних ставок.
• Витрати на дистрибуцію стрімко зростають, стискаючи валовий прибуток: витрати на дистрибуцію та торгівлю за три роки значно зросли з 287 мільйонів доларів до 1 мільярда 101 мільйона доларів, що становить 253%. Ці витрати в основному пов'язані з випуском, викупом та витратами на платіжні та розрахункові системи стабільних монет, які жорстко зростають із розширенням обсягу обігу.
• Швидке зниження валової маржі: з 62,8% у 2022 році до 39,7% у 2024 році, що відображає ризики стиснення прибутку для моделі стабільної монети ToB під час періоду зниження процентних ставок.
• Реалізація прибутку з позитивним результатом, але з уповільненням маржі: чистий прибуток за 2023 рік склав 268 мільйонів доларів, рентабельність 18,45%. Чистий прибуток за 2024 рік становитиме 155 мільйонів доларів, а рентабельність знизиться до 9,28%.
• Жорсткість витрат: загальні адміністративні витрати у 2024 році становитимуть 137 мільйонів доларів, що на 37,1% більше в річному обчисленні, в основному для подачі заявок на глобальні ліцензії, розширення команди аудиту та юридичної відповідності, що підтверджує жорсткість витрат, спричинену стратегією "пріоритетності відповідності".

Фінансова структура Circle поступово наближається до традиційних фінансових установ, але висока залежність від спреду між американськими облігаціями та обсягами торгівлі означає, що зниження процентних ставок або сповільнення зростання стейблкоїнів безпосередньо вплине на прибутковість. У майбутньому потрібно шукати баланс між "зниженням витрат" та "збільшенням обсягу".

Глибокі суперечності полягають у дефектах бізнес-моделі: коли стабільні монети як "крос-ланцюгові активи" посилюють свої властивості (обсяг транзакцій в мережі у 2024 році становитиме 20 трильйонів доларів), їхній валютний мультиплікатор, навпаки, послаблює прибутковість емітентів, що нагадує труднощі традиційної банківської справи.

3.3 низька чиста рентабельність за плечима зростання потенціалу

Незважаючи на те, що чиста маржа продовжує бути під тиском через високі витрати на дистрибуцію та витрати на дотримання вимог, у бізнес-моделі та фінансових даних все ще приховано кілька факторів зростання:

• Обсяги обігу продовжують зростати, що стимулює стабільний приріст доходів резерву: станом на початок квітня 2025 року ринкова капіталізація стейблкоїнів перевищила 60 мільярдів доларів, а частка на ринку зросла до 26%. У 2025 році ринкова капіталізація зросла на 16 мільярдів доларів, а річний складний темп зростання (CAGR) склав 89,7%. Навіть якщо темп зростання сповільниться, наприкінці року ринкова капіталізація все ще має шанс досягти 90 мільярдів доларів, а CAGR може зрости до 160,5%.

• Структурна оптимізація витрат на дистрибуцію: хоча співпраця з певною великою біржею передбачає високу виплату комісії, ці витрати мають нелінійний зв'язок з ростом обсягу торгів. Витрати на співпрацю з іншими торговими платформами суттєво знижуються, що обіцяє досягнення зростання ринкової капіталізації з меншими витратами.

• Консервативна оцінка недооціненої ринкової дефіцитності: оцінка IPO становить 40-50 мільярдів доларів, P/E в межах 20~25x, що близько до традиційних платіжних компаній. Але ця оцінка ще не повністю враховує її рідкісну цінність як єдиного чистого стабільного монетарного активу на американському ринку. Якщо відповідний законопроект буде реалізовано, існуюча комплаєнс-структура може бути безпосередньо перенесена, що створить "прибути від закінчення регуляторного арбітражу".

• Ринок стабільних монет показує стійкість у порівнянні з біткоїном: під час ринкових коливань ринкова капіталізація стабільних монет може залишатися відносно стабільною, Circle може стати "притулком" для капіталу. Їхня модель прибутку більше залежить від обсягів торгівлі та доходів від резервних активів, а не безпосередньо підлягає впливу коливань цін на криптоактиви, що робить їх здатними краще витримувати ризики під час ведмежого ринку.

4. Аналіз ризиків

4.1 Інституційна мережа відносин більше не є надійним захистом

• Прив'язка інтересів - це двосічний меч: одна велика торгова платформа отримує 55% резервного доходу, але її частка стейблкоїнів лише 20%. Це асиметричне розподілення доходів походить з раннього протоколу, що призводить до того, що Circle має сплачувати 0,55 долара витрат на кожен новий долар доходу, що значно перевищує середній рівень у галузі.
• Екологічний ризик блокування: підписання угод про авансові платежі з іншими біржами може призвести до дисбалансу контролю каналів, якщо провідні біржі колективно вимагатимуть повторних переговорів щодо умов, це може спровокувати "порочне коло зростання витрат на розподіл".

4.2 Двосторонній вплив прогресу закону про стейблкоїни

• Тиск на локалізацію резервних активів: Закон вимагає, щоб емітенти мали 100% резервів (гроші та їх еквіваленти) та надавали перевагу використанню федеральних або державних ліцензованих депозитних установ США в якості кастодіана. В даний час Circle має лише 15% готівки, розміщеної в місцевих установах, і коригування відповідності може призвести до витрат на одноразовий переказ капіталу в кілька сотень мільйонів доларів.

5. Стратегічне мислення

5.1 Основні переваги: ринкова позиція в епоху регулювання

• Подвійна комплаєнс-мережа: Circle створила регуляторну матрицю, що охоплює США, Європу та Японію, що є інституційним капіталом, який важко відтворити традиційним компаніям. З упровадженням законопроекту, витрати на комплаєнс у співвідношенні до доходів можуть суттєво знизитися, що сформує структурну перевагу.
• Хвиля альтернативних рішень для трансакцій між країнами: завдяки співпраці з однією компанією з міжнародних платежів було запущено послугу "миттєвого розрахунку зі стабільною монетою", що значно знижує витрати підприємств на міжнародні платежі. Якщо частина річного обсягу розрахунків традиційної системи міжнародних платежів проникне в цю послугу, це може забезпечити значний новий обсяг обігу, компенсуючи вплив зниження процентних ставок.
• B2B фінансова інфраструктура: у системі електронних платежів одного з постачальників платіжних послуг, частка стабільних монет у розрахунках вже помітно зросла, а їх автоматизований протокол перетворення фіатної валюти може суттєво зекономити компаніям витрати на хеджування валютних ризиків. Такий сценарій "вбудованих фінансів" розширює, забезпечуючи поступовий перехід стабільних монет від виключно функцій засобу обміну до функції зберігання вартості.

5.2 зростання фейерверк: гра між процентними ставками та економією масштабу

• Заміна валют на ринках, що розвиваються: у деяких регіонах з високою інфляцією стейблкоіни вже займають частку в обсязі валютних операцій в доларах США. Якщо зниження процентних ставок Федеральної резервної системи призведе до прискорення девальвації національної валюти, цей процес "цифрової доларизації" може суттєво сприяти зростанню обсягів обігу.