Остерігайтеся ризику дисконтної ставки: механізм та небезпеки стратегії прибутковості PT з важелем

Нещодавно в сфері DeFi виникла цікава стратегія, яка викликала широкий інтерес і обговорення. Ця стратегія використовує сертифікати доходу від стейкінгу Ethena sUSDe як джерело доходу для фіксованих сертифікатів доходу PT-sUSDe в Pendle, а також використовує кредитні протоколи як джерело фінансування для отримання прибутку від арбітражу процентних ставок. Хоча деякі лідери думок у сфері DeFi позитивно оцінюють цю стратегію, ринок, здається, ігнорує потенційні ризики. Ця стаття поділиться деякими думками про цю стратегію. Загалом, стратегія PT-лівецького майнінгу не є безризиковим арбітражем, ризик дисконту активів PT все ще існує, учасники повинні об'єктивно оцінювати ризики та контролювати рівень важеля, щоб уникнути можливих ліквідацій.

Аналіз механізму прибутку від PT з використанням кредитного плеча

Ця стратегія доходу включає три DeFi-протоколи: Ethena, Pendle та кредитний протокол. Ethena є стабільностним протоколом доходу, який за допомогою хеджувальної стратегії Delta Neutral без ризику захоплює короткі ставки на ринку безстрокових контрактів централізованих бірж. Pendle є протоколом фіксованої процентної ставки, який розділяє токени доходу з плаваючою ставкою на основний токен (PT), схожий на безвідсоткові облігації, та токен доходу (YT). Кредитний протокол дозволяє користувачам використовувати певну криптовалюту як заставу для отримання інших криптовалют.

Ця стратегія інтегрує ці три протоколи, використовуючи sUSDe від Ethena в PT-sUSDe в Pendle як джерело доходу, і залучаючи кредитний протокол як джерело фінансування для отримання прибутку від арбітражу процентних ставок. Конкретний процес виглядає так: користувач отримує sUSDe, повністю обмінює його на PT-sUSDe через Pendle для фіксації процентної ставки, а потім зберігає PT-sUSDe в кредитному протоколі як заставу, позичаючи USDe або інші стабільні монети шляхом циклічного кредитування, повторюючи вищезазначені кроки для збільшення фінансового важеля. Прибуток в основному визначається базовою ставкою доходу PT-sUSDe, множником важеля і кредитним спредом.

Стан ринку цієї стратегії та участь користувачів

Визнання PT-активів як застави в кредитному договорі звільнило фінансові можливості PT-активів, що швидко підвищило популярність цієї стратегії. Наразі один кредитний договір підтримує два види PT-активів: PTsUSDe липня та PTeUSDe травня, загальний обсяг яких досяг приблизно 1 мільярда доларів.

Наприклад, для активу PT sUSDe July максимальне співвідношення кредиту до вартості (LTV) у певній моделі становить 88,9%, теоретично можна підвищити кредитне плече до приблизно 9 разів. Не беручи до уваги витрати на Gas, кредитні позики, які виникають через циклічні позики, або витрати на обмін коштів, у прикладі стратегії sUSDe теоретично прибутковість стратегії може досягати 60,79%, і не враховуючи винагороди за бали Ethena.

Фактичний розподіл учасників показує, що частка китів-інвесторів є дуже високою, і вони зазвичай використовують високі кредитні плечі. Наприклад, у пулі PT-sUSDe на певній платформі кредитування загальний обсяг становить 450 мільйонів доларів, який надано 78 інвесторами. У перших чотирьох адресах кредитні плечі становлять відповідно 9, 6.6, 6.5 та 8.35, а обсяг капіталу коливається від приблизно 3.3 мільйона до 10 мільйонів доларів.

Ризик зниженої ставки не можна ігнорувати

Хоча багато DeFi-аналітичних акаунтів підкреслюють низький ризик цієї стратегії, навіть називаючи її безризиковою арбітражною стратегією, реальна ситуація не є такою. Стратегія ліквідного майнінгу стикається в основному з двома ризиками: ризиком обміну та ризиком процентної ставки.

Хоча USDe як зріла стабільна монета має низький ризик відчеплення ціни, але особливість активів PT була проігнорована. Активи PT мають концепцію терміну існування, і для дострокового викупу основної суми протягом терміну існування потрібно здійснити дисконтування через вторинний ринок AMM Pendle, що вплине на ціну та дохідність активів PT.

Різні кредитні протоколи мають різні рішення для дизайну оракулів цін на активи PT. Один з кредитних протоколів використовує рішення з офлайн-ціноутворенням, намагаючись зробити так, щоб ціна оракула могла слідувати структурним змінам процентних ставок PT, одночасно уникаючи ризиків короткострокового маніпулювання ринком. Це означає, що якщо процентні ставки активів PT зазнають структурних коригувань або короткостроковий ринок матиме узгоджене очікування змін процентних ставок, оракул слідуватиме цим змінам, таким чином вводячи ризик дисконтування для стратегії.

Отже, інвестори повинні чітко зрозуміти механізм ціноутворення активів PT в кредитному договорі oracle, раціонально регулювати важіль та ефективно балансувати між ризиком і прибутком. Ось деякі ключові характеристики:

1. З наближенням дати закінчення терміну вплив ринкових торгів на ціну буде зменшуватися. Оракул кредитного договору встановив концепцію heartbeat, що означає частоту оновлення ціни. Чим ближче до дати закінчення терміну, тим більший heartbeat, тим нижча частота оновлення, а також нижчий ризик дисконту.

2. У某借贷协议oracle використовує зміну процентної ставки на 1% як ще один коригуючий фактор для оновлення ціни. Коли ринкова процентна ставка відхиляється від ставки oracle на 1% і це відхилення триває більше, ніж heartbeat, відбувається оновлення ціни. Це надає часовий вікно для своєчасного коригування кредитного плеча та уникнення ліквідації.

Отже, інвестори повинні уважно стежити за змінами процентних ставок і своєчасно коригувати рівень важелів для управління потенційним ризиком дисконту.