Phân tích IPO Circle: Tiềm năng tăng lên phía sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp
Trong giai đoạn ngành công nghiệp tăng tốc thanh lý, Circle chọn cách niêm yết, ẩn chứa một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng lại đầy trí tưởng tượng - tỷ lệ lợi nhuận ròng tiếp tục giảm, nhưng vẫn tiềm ẩn tiềm năng tăng trưởng lớn. Một mặt, nó có tính minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và doanh thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lời của nó lại tỏ ra "ôn hòa" một cách kỳ lạ - tỷ lệ lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải xuất phát từ sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà thực sự tiết lộ một logic tăng trưởng sâu hơn: trong bối cảnh lợi suất cao dần biến mất và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có khả năng mở rộng cao và tuân thủ quy định, trong khi lợi nhuận của nó được "tái đầu tư" chiến lược vào việc nâng cao thị phần và các yếu tố quy định. Bài viết này sẽ lấy hành trình niêm yết bảy năm của Circle làm chỉ dẫn, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình lợi nhuận, phân tích sâu về tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa "đằng sau tỷ lệ lợi nhuận ròng thấp" của nó.
1 Bảy năm chạy đua niêm yết: Một lịch sử tiến hóa của quy định về tiền điện tử
1.1 Mô hình chuyển giao của ba lần cố gắng vốn hóa (2018-2025)
Hành trình niêm yết của Circle được coi là một ví dụ điển hình cho cuộc đấu tranh giữa các doanh nghiệp tiền điện tử và khung quy định. Đợt IPO đầu tiên vào năm 2018 diễn ra trong thời kỳ Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) chưa rõ ràng về thuộc tính của tiền điện tử. Lúc đó, công ty đã hình thành "thanh toán + giao dịch" với động lực kép thông qua việc mua lại một sàn giao dịch và đã nhận được 110 triệu USD tài trợ từ nhiều tổ chức nổi tiếng. Tuy nhiên, sự nghi ngờ của cơ quan quản lý về tính tuân thủ của hoạt động sàn giao dịch và cú sốc của thị trường gấu bất ngờ đã khiến định giá giảm từ 3 tỷ USD xuống 750 triệu USD, phơi bày sự yếu kém của mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền điện tử giai đoạn đầu.
Cố gắng SPAC của năm 2021 phản ánh những hạn chế của tư duy khai thác quy định. Mặc dù việc hợp nhất với Concord Acquisition Corp có thể tránh được sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng những câu hỏi của SEC về cách xử lý kế toán stablecoin đã đi vào trọng tâm - yêu cầu Circle chứng minh rằng USDC không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức quy định này đã dẫn đến việc giao dịch thất bại, nhưng lại vô tình thúc đẩy công ty hoàn thành quá trình chuyển đổi quan trọng: tách rời tài sản không cốt lõi, thiết lập trục chiến lược "stablecoin như một dịch vụ". Từ thời điểm này đến hôm nay, Circle đã hoàn toàn tập trung vào việc xây dựng tính tuân thủ của USDC và tích cực xin cấp giấy phép quản lý ở nhiều quốc gia trên toàn cầu.
Lựa chọn IPO năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành trong con đường vốn hóa của các doanh nghiệp tiền điện tử. Niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York không chỉ cần đáp ứng toàn bộ yêu cầu công bố theo Quy định S-K, mà còn phải chấp nhận kiểm toán nội bộ theo Đạo luật Sarbanes-Oxley. Đáng chú ý, tài liệu S-1 lần đầu tiên tiết lộ chi tiết cơ chế quản lý dự trữ: trong số tài sản khoảng 32 tỷ đô la, 85% được phân bổ thông qua Quỹ Dự trữ Circle của BlackRock vào các thỏa thuận repo qua đêm, 15% được gửi tại các tổ chức tài chính quan trọng hệ thống như Ngân hàng Mellon New York. Hoạt động minh bạch này thực chất đã xây dựng một khung quản lý tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ tinh tế
Ngay từ khi USDC được ra mắt, hai bên đã hợp tác thông qua liên minh Centre. Khi liên minh Centre được thành lập vào năm 2018, một sàn giao dịch nắm giữ 50% cổ phần, nhanh chóng mở rộng thị trường thông qua mô hình "xuất khẩu công nghệ để đổi lấy lưu lượng truy cập". Theo tài liệu IPO của Circle được công bố vào năm 2023, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại của Centre Consortium từ một sàn giao dịch với giá 210 triệu đô la, và thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận liên quan đến USDC cũng đã được thỏa thuận lại.
Hiện hành thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận là điều khoản của trò chơi động. Theo công bố S-1, hai bên chia sẻ lợi nhuận dựa trên thu nhập từ dự trữ USDC theo tỷ lệ nhất định (bài viết đề cập đến việc một nền tảng giao dịch chia sẻ khoảng 50% thu nhập từ dự trữ), tỷ lệ chia sẻ lợi nhuận liên quan đến lượng USDC mà nền tảng đó cung cấp. Từ dữ liệu công khai của một nền tảng giao dịch, có thể biết rằng vào năm 2024, tổng lưu thông USDC mà nền tảng này nắm giữ khoảng 20%. Một nền tảng giao dịch với 20% thị phần cung cấp đã lấy khoảng 55% thu nhập từ dự trữ, đặt ra một số rủi ro cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của nền tảng đó, chi phí biên sẽ có xu hướng tăng phi tuyến.
2 Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần và sở hữu
2.1 Quản lý phân tầng dự trữ
Quản lý dự trữ của USDC thể hiện rõ đặc điểm "phân lớp thanh khoản" :
Tiền mặt (15%): Được gửi tại Ngân hàng Mellon New York và các GSIB khác, để đối phó với việc rút tiền đột xuất.
Quỹ dự trữ (85%): được phân bổ thông qua Quỹ Dự trữ Circle do BlackRock quản lý
Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn trong số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ Circle, danh mục tài sản của nó chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Mỹ có thời gian còn lại không quá ba tháng và các thỏa thuận repo trái phiếu chính phủ Mỹ qua đêm. Ngày đáo hạn trung bình trọng số bằng đô la của danh mục tài sản không vượt quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình trọng số bằng đô la không vượt quá 120 ngày.
2.2 Phân loại cổ phần và quản trị phân tầng
Theo tài liệu S-1 được nộp cho SEC, Circle sẽ áp dụng cấu trúc vốn ba tầng sau khi niêm yết:
Cổ phiếu loại A: Cổ phiếu phổ thông phát hành trong quá trình IPO, mỗi cổ phiếu có quyền biểu quyết một phiếu;
Cổ phiếu loại B: Được nắm giữ bởi các đồng sáng lập Jeremy Allaire và Patrick Sean Neville, mỗi cổ phiếu có năm quyền biểu quyết, nhưng tổng quyền biểu quyết bị giới hạn ở mức 30%, điều này đảm bảo rằng ngay cả sau khi niêm yết, đội ngũ sáng lập cốt lõi vẫn có quyền quyết định chủ đạo;
C cổ phiếu: không có quyền biểu quyết, có thể chuyển đổi trong những điều kiện nhất định, đảm bảo cấu trúc quản trị công ty tuân thủ các quy tắc của Sở Giao dịch Chứng khoán New York.
Cấu trúc cổ phần này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn trên thị trường công khai và sự ổn định của chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời đảm bảo quyền kiểm soát của đội ngũ quản lý đối với các quyết định quan trọng.
2.3 Phân bố cổ phần của các giám đốc điều hành và tổ chức
Tài liệu S-1 tiết lộ rằng đội ngũ quản lý sở hữu một lượng lớn cổ phần, đồng thời nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng đều nắm giữ hơn 5% cổ phần, các tổ chức này tổng cộng nắm giữ hơn 130 triệu cổ phiếu. IPO với định giá 5 tỷ có thể mang lại lợi nhuận đáng kể cho họ.
3 Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận
3.1 Mô hình lợi nhuận và chỉ số hoạt động
Nguồn thu nhập: Thu nhập từ dự trữ là nguồn thu nhập cốt lõi của Circle, mỗi đồng USDC đều được hỗ trợ bởi số tiền đô la tương ứng, các tài sản dự trữ được đầu tư chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn và thỏa thuận mua lại, và nhận được thu nhập lãi suất ổn định trong chu kỳ lãi suất cao. Theo dữ liệu S-1, tổng doanh thu năm 2024 đạt 1,68 tỷ đô la, trong đó 99% (khoảng 1,661 tỷ đô la) đến từ thu nhập từ dự trữ.
Chia sẻ với đối tác: Thỏa thuận hợp tác với một nền tảng giao dịch quy định rằng nền tảng này sẽ nhận 50% doanh thu dự trữ dựa trên số lượng USDC nắm giữ, dẫn đến doanh thu thực tế thuộc về Circle tương đối thấp, làm giảm hiệu suất lợi nhuận ròng. Mặc dù tỷ lệ chia sẻ này làm ảnh hưởng đến lợi nhuận, nhưng đó cũng là chi phí cần thiết để Circle cùng với các đối tác xây dựng hệ sinh thái và thúc đẩy việc ứng dụng rộng rãi USDC.
Doanh thu khác: Ngoài lãi suất dự trữ, Circle còn tăng doanh thu thông qua các dịch vụ doanh nghiệp, hoạt động Mint USDC, phí giao dịch liên chuỗi... nhưng đóng góp khá nhỏ, chỉ có 15.16 triệu USD.
3.2 Nghịch lý giữa tăng lên thu nhập và thu hẹp lợi nhuận (2022-2024)
Đằng sau những mâu thuẫn bề mặt là những động lực cấu trúc:
Hướng từ đa dạng sang đơn nguyên: Từ năm 2022 đến 2024, tổng doanh thu của Circle từ 772 triệu USD tăng lên 1.676 triệu USD, với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm đạt 47,5%. Trong đó, doanh thu từ dự trữ đã trở thành nguồn thu nhập cốt lõi nhất của công ty, tỷ trọng doanh thu từ 95,3% vào năm 2022 đã tăng lên 99,1% vào năm 2024. Sự gia tăng độ tập trung này thể hiện sự thành công của chiến lược "stablecoin như một dịch vụ", nhưng cũng có nghĩa là công ty đang phụ thuộc đáng kể vào những biến động về lãi suất vĩ mô.
Chi phí phân phối tăng vọt làm thu hẹp không gian lợi nhuận gộp: Chi phí phân phối và giao dịch của Circle đã tăng mạnh trong vòng ba năm, từ 287 triệu USD vào năm 2022 lên 1,01 tỷ USD vào năm 2024, với mức tăng lên tới 253%. Chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc phát hành, quy đổi và thanh toán hệ thống thanh toán của USDC, và với việc mở rộng lưu thông của USDC, chi phí này cũng tăng lên một cách cứng nhắc.
Do chi phí loại này không thể bị giảm đáng kể, tỷ lệ lợi nhuận gộp của Circle đã nhanh chóng giảm từ 62,8% vào năm 2022 xuống còn 39,7% vào năm 2024. Điều này phản ánh rằng mô hình stablecoin ToB của họ tuy có lợi thế về quy mô, nhưng sẽ phải đối mặt với rủi ro hệ thống về việc nén lợi nhuận trong chu kỳ lãi suất giảm.
Lợi nhuận đạt được chuyển từ thua lỗ sang có lãi nhưng biên độ giảm: Circle đã chính thức chuyển từ thua lỗ sang có lãi vào năm 2023, với lợi nhuận ròng đạt 268 triệu USD, tỷ lệ lợi nhuận ròng là 18,45%. Mặc dù tiếp tục xu hướng có lãi trong năm 2024, sau khi trừ chi phí hoạt động và thuế, thu nhập khả dụng chỉ còn 101.251.000 USD, cộng thêm 54.416.000 thu nhập phi hoạt động, lợi nhuận ròng đạt 155 triệu USD, nhưng tỷ lệ lợi nhuận ròng đã giảm xuống 9,28%, giảm khoảng một nửa so với cùng kỳ.
Chi phí cứng nhắc: Đáng chú ý là, công ty đã đầu tư lên tới 137 triệu USD cho chi phí hành chính chung (General & Administrative) trong năm 2024, tăng 37,1% so với năm trước, đánh dấu năm thứ ba liên tiếp tăng trưởng. Kết hợp với thông tin công bố S-1 của họ, chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc xin giấy phép toàn cầu, kiểm toán, mở rộng đội ngũ tuân thủ pháp lý, v.v., điều này xác nhận tính cứng nhắc của chi phí do chiến lược "tuân thủ hàng đầu" mang lại.
Xét về tổng thể, Circle đã hoàn toàn thoát khỏi "kịch bản sàn giao dịch" vào năm 2022, đạt được điểm chuyển biến lợi nhuận vào năm 2023, duy trì lợi nhuận thành công vào năm 2024 nhưng tốc độ tăng trưởng chậm lại, cấu trúc tài chính của họ đã dần dần gần gũi hơn với các tổ chức tài chính truyền thống.
Tuy nhiên, cấu trúc doanh thu của nó phụ thuộc cao vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch, cũng có nghĩa là một khi gặp phải chu kỳ giảm lãi suất hoặc tốc độ tăng trưởng USDC chậm lại, sẽ trực tiếp tác động đến hiệu suất lợi nhuận của nó. Trong tương lai, để duy trì lợi nhuận bền vững, Circle cần tìm kiếm sự cân bằng vững chắc hơn giữa "giảm chi phí" và "mở rộng quy mô".
Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở chỗ khuyết điểm của mô hình kinh doanh: Khi thuộc tính của USDC như một "tài sản xuyên chuỗi" được tăng cường (khối lượng giao dịch trên chuỗi vào năm 2024 đạt 20 triệu tỷ đô la), hiệu ứng nhân tiền tệ của nó lại làm suy yếu khả năng sinh lời của nhà phát hành. Điều này tương tự như tình cảnh của ngành ngân hàng truyền thống.
3.3 Lãi suất thấp tiềm năng tăng lên phía sau
Mặc dù tỷ lệ lợi nhuận ròng của Circle bị áp lực do chi phí phân phối cao và chi phí tuân thủ (tỷ lệ lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%, giảm 42% so với năm trước), nhưng trong mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của họ vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng lên.
Lưu thông lượng tiếp tục tăng lên thúc đẩy thu nhập dự trữ ổn định tăng lên:
Theo dữ liệu từ CryptoQuant, tính đến đầu tháng 4 năm 2025, vốn hóa thị trường của USDC đã vượt qua 60 tỷ USD, đứng thứ hai chỉ sau USDT với 144,4 tỷ USD; đến cuối năm 2024, thị phần của USDC đã tăng lên 26%. Mặt khác, vốn hóa thị trường của USDC vào năm 2025 vẫn duy trì đà tăng trưởng mạnh mẽ. Vốn hóa thị trường của USDC đã tăng thêm 16 tỷ USD vào năm 2025. Xét đến năm 2020, vốn hóa của nó chưa đến 1 tỷ USD, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm (CAGR) từ năm 2020 đến tháng 4 năm 2025 đã đạt 89,7%. Ngay cả khi tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại trong 8 tháng còn lại, vốn hóa thị trường của nó vẫn dự kiến đạt 90 tỷ USD vào cuối năm, và CAGR cũng sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù thu nhập từ dự trữ rất nhạy cảm với lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu đối với USDC, sự mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể phần nào bù đắp rủi ro giảm lãi suất.
Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Mặc dù vào năm 2024 phải trả hoa hồng cao cho một nền tảng giao dịch, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến với sự tăng trưởng khối lượng lưu thông. Ví dụ, hợp tác với một nền tảng giao dịch khác chỉ phải trả 6,025 triệu đô la như một khoản phí một lần, đã thúc đẩy nguồn cung USDC của nền tảng này từ 1 tỷ tăng lên 4 tỷ đô la, chi phí thu hút khách hàng đơn vị thấp hơn đáng kể so với nền tảng giao dịch kia. Kết hợp với tài liệu S-1, kế hoạch hợp tác giữa Circle và nền tảng giao dịch này, có thể kỳ vọng Circle đạt được sự tăng trưởng vốn hóa thị trường với chi phí thấp hơn.
Định giá bảo thủ chưa định giá tính khan hiếm của thị trường: Định giá IPO của Circle dao động trong khoảng 4-5 tỷ USD, dựa trên lợi nhuận ròng điều chỉnh 200 triệu USD, P/E trong khoảng 20~25x. Gần với các công ty thanh toán truyền thống như PayPal (19x), Square (22x), dường như phản ánh thị trường về vị trí "lợi nhuận ổn định tăng trưởng thấp" của nó, nhưng hệ thống định giá này chưa đủ định giá tính khan hiếm của nó như một tài sản đồng tiền ổn định thuần túy duy nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
25 thích
Phần thưởng
25
8
Chia sẻ
Bình luận
0/400
AirdropHunterWang
· 07-24 22:42
Chỉ có lợi nhuận này thôi? Chạy ngay đi
Xem bản gốcTrả lời0
SmartContractRebel
· 07-23 22:56
Đã thua lỗ như vậy mà còn dám niêm yết hả
Xem bản gốcTrả lời0
NotGonnaMakeIt
· 07-22 02:48
Sự tuân thủ làm tốt thì đúng không Lãi suất thấp là đáng tin cậy
Xem bản gốcTrả lời0
MechanicalMartel
· 07-21 23:13
Lợi nhuận này không khác gì ngân hàng rác.
Xem bản gốcTrả lời0
AllTalkLongTrader
· 07-21 23:11
Chỉ 9,3% lợi nhuận ròng, lên sàn nào đây?
Xem bản gốcTrả lời0
LiquidationWizard
· 07-21 23:07
Sự tuân thủ thì vẫn là sự tuân thủ, nhưng sao lại kiếm được có bấy nhiêu.
Circle IPO giải thích: Nguồn cung lưu thông tăng lên và tiềm năng tăng trưởng phía sau lãi suất thấp
Phân tích IPO Circle: Tiềm năng tăng lên phía sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp
Trong giai đoạn ngành công nghiệp tăng tốc thanh lý, Circle chọn cách niêm yết, ẩn chứa một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng lại đầy trí tưởng tượng - tỷ lệ lợi nhuận ròng tiếp tục giảm, nhưng vẫn tiềm ẩn tiềm năng tăng trưởng lớn. Một mặt, nó có tính minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và doanh thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lời của nó lại tỏ ra "ôn hòa" một cách kỳ lạ - tỷ lệ lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải xuất phát từ sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà thực sự tiết lộ một logic tăng trưởng sâu hơn: trong bối cảnh lợi suất cao dần biến mất và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có khả năng mở rộng cao và tuân thủ quy định, trong khi lợi nhuận của nó được "tái đầu tư" chiến lược vào việc nâng cao thị phần và các yếu tố quy định. Bài viết này sẽ lấy hành trình niêm yết bảy năm của Circle làm chỉ dẫn, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình lợi nhuận, phân tích sâu về tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa "đằng sau tỷ lệ lợi nhuận ròng thấp" của nó.
1 Bảy năm chạy đua niêm yết: Một lịch sử tiến hóa của quy định về tiền điện tử
1.1 Mô hình chuyển giao của ba lần cố gắng vốn hóa (2018-2025)
Hành trình niêm yết của Circle được coi là một ví dụ điển hình cho cuộc đấu tranh giữa các doanh nghiệp tiền điện tử và khung quy định. Đợt IPO đầu tiên vào năm 2018 diễn ra trong thời kỳ Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) chưa rõ ràng về thuộc tính của tiền điện tử. Lúc đó, công ty đã hình thành "thanh toán + giao dịch" với động lực kép thông qua việc mua lại một sàn giao dịch và đã nhận được 110 triệu USD tài trợ từ nhiều tổ chức nổi tiếng. Tuy nhiên, sự nghi ngờ của cơ quan quản lý về tính tuân thủ của hoạt động sàn giao dịch và cú sốc của thị trường gấu bất ngờ đã khiến định giá giảm từ 3 tỷ USD xuống 750 triệu USD, phơi bày sự yếu kém của mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền điện tử giai đoạn đầu.
Cố gắng SPAC của năm 2021 phản ánh những hạn chế của tư duy khai thác quy định. Mặc dù việc hợp nhất với Concord Acquisition Corp có thể tránh được sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng những câu hỏi của SEC về cách xử lý kế toán stablecoin đã đi vào trọng tâm - yêu cầu Circle chứng minh rằng USDC không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức quy định này đã dẫn đến việc giao dịch thất bại, nhưng lại vô tình thúc đẩy công ty hoàn thành quá trình chuyển đổi quan trọng: tách rời tài sản không cốt lõi, thiết lập trục chiến lược "stablecoin như một dịch vụ". Từ thời điểm này đến hôm nay, Circle đã hoàn toàn tập trung vào việc xây dựng tính tuân thủ của USDC và tích cực xin cấp giấy phép quản lý ở nhiều quốc gia trên toàn cầu.
Lựa chọn IPO năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành trong con đường vốn hóa của các doanh nghiệp tiền điện tử. Niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York không chỉ cần đáp ứng toàn bộ yêu cầu công bố theo Quy định S-K, mà còn phải chấp nhận kiểm toán nội bộ theo Đạo luật Sarbanes-Oxley. Đáng chú ý, tài liệu S-1 lần đầu tiên tiết lộ chi tiết cơ chế quản lý dự trữ: trong số tài sản khoảng 32 tỷ đô la, 85% được phân bổ thông qua Quỹ Dự trữ Circle của BlackRock vào các thỏa thuận repo qua đêm, 15% được gửi tại các tổ chức tài chính quan trọng hệ thống như Ngân hàng Mellon New York. Hoạt động minh bạch này thực chất đã xây dựng một khung quản lý tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ tinh tế
Ngay từ khi USDC được ra mắt, hai bên đã hợp tác thông qua liên minh Centre. Khi liên minh Centre được thành lập vào năm 2018, một sàn giao dịch nắm giữ 50% cổ phần, nhanh chóng mở rộng thị trường thông qua mô hình "xuất khẩu công nghệ để đổi lấy lưu lượng truy cập". Theo tài liệu IPO của Circle được công bố vào năm 2023, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại của Centre Consortium từ một sàn giao dịch với giá 210 triệu đô la, và thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận liên quan đến USDC cũng đã được thỏa thuận lại.
Hiện hành thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận là điều khoản của trò chơi động. Theo công bố S-1, hai bên chia sẻ lợi nhuận dựa trên thu nhập từ dự trữ USDC theo tỷ lệ nhất định (bài viết đề cập đến việc một nền tảng giao dịch chia sẻ khoảng 50% thu nhập từ dự trữ), tỷ lệ chia sẻ lợi nhuận liên quan đến lượng USDC mà nền tảng đó cung cấp. Từ dữ liệu công khai của một nền tảng giao dịch, có thể biết rằng vào năm 2024, tổng lưu thông USDC mà nền tảng này nắm giữ khoảng 20%. Một nền tảng giao dịch với 20% thị phần cung cấp đã lấy khoảng 55% thu nhập từ dự trữ, đặt ra một số rủi ro cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của nền tảng đó, chi phí biên sẽ có xu hướng tăng phi tuyến.
2 Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần và sở hữu
2.1 Quản lý phân tầng dự trữ
Quản lý dự trữ của USDC thể hiện rõ đặc điểm "phân lớp thanh khoản" :
Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn trong số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ Circle, danh mục tài sản của nó chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Mỹ có thời gian còn lại không quá ba tháng và các thỏa thuận repo trái phiếu chính phủ Mỹ qua đêm. Ngày đáo hạn trung bình trọng số bằng đô la của danh mục tài sản không vượt quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình trọng số bằng đô la không vượt quá 120 ngày.
2.2 Phân loại cổ phần và quản trị phân tầng
Theo tài liệu S-1 được nộp cho SEC, Circle sẽ áp dụng cấu trúc vốn ba tầng sau khi niêm yết:
Cấu trúc cổ phần này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn trên thị trường công khai và sự ổn định của chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời đảm bảo quyền kiểm soát của đội ngũ quản lý đối với các quyết định quan trọng.
2.3 Phân bố cổ phần của các giám đốc điều hành và tổ chức
Tài liệu S-1 tiết lộ rằng đội ngũ quản lý sở hữu một lượng lớn cổ phần, đồng thời nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng đều nắm giữ hơn 5% cổ phần, các tổ chức này tổng cộng nắm giữ hơn 130 triệu cổ phiếu. IPO với định giá 5 tỷ có thể mang lại lợi nhuận đáng kể cho họ.
3 Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận
3.1 Mô hình lợi nhuận và chỉ số hoạt động
3.2 Nghịch lý giữa tăng lên thu nhập và thu hẹp lợi nhuận (2022-2024)
Đằng sau những mâu thuẫn bề mặt là những động lực cấu trúc:
Xét về tổng thể, Circle đã hoàn toàn thoát khỏi "kịch bản sàn giao dịch" vào năm 2022, đạt được điểm chuyển biến lợi nhuận vào năm 2023, duy trì lợi nhuận thành công vào năm 2024 nhưng tốc độ tăng trưởng chậm lại, cấu trúc tài chính của họ đã dần dần gần gũi hơn với các tổ chức tài chính truyền thống.
Tuy nhiên, cấu trúc doanh thu của nó phụ thuộc cao vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch, cũng có nghĩa là một khi gặp phải chu kỳ giảm lãi suất hoặc tốc độ tăng trưởng USDC chậm lại, sẽ trực tiếp tác động đến hiệu suất lợi nhuận của nó. Trong tương lai, để duy trì lợi nhuận bền vững, Circle cần tìm kiếm sự cân bằng vững chắc hơn giữa "giảm chi phí" và "mở rộng quy mô".
Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở chỗ khuyết điểm của mô hình kinh doanh: Khi thuộc tính của USDC như một "tài sản xuyên chuỗi" được tăng cường (khối lượng giao dịch trên chuỗi vào năm 2024 đạt 20 triệu tỷ đô la), hiệu ứng nhân tiền tệ của nó lại làm suy yếu khả năng sinh lời của nhà phát hành. Điều này tương tự như tình cảnh của ngành ngân hàng truyền thống.
3.3 Lãi suất thấp tiềm năng tăng lên phía sau
Mặc dù tỷ lệ lợi nhuận ròng của Circle bị áp lực do chi phí phân phối cao và chi phí tuân thủ (tỷ lệ lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%, giảm 42% so với năm trước), nhưng trong mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của họ vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng lên.
Lưu thông lượng tiếp tục tăng lên thúc đẩy thu nhập dự trữ ổn định tăng lên:
Theo dữ liệu từ CryptoQuant, tính đến đầu tháng 4 năm 2025, vốn hóa thị trường của USDC đã vượt qua 60 tỷ USD, đứng thứ hai chỉ sau USDT với 144,4 tỷ USD; đến cuối năm 2024, thị phần của USDC đã tăng lên 26%. Mặt khác, vốn hóa thị trường của USDC vào năm 2025 vẫn duy trì đà tăng trưởng mạnh mẽ. Vốn hóa thị trường của USDC đã tăng thêm 16 tỷ USD vào năm 2025. Xét đến năm 2020, vốn hóa của nó chưa đến 1 tỷ USD, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm (CAGR) từ năm 2020 đến tháng 4 năm 2025 đã đạt 89,7%. Ngay cả khi tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại trong 8 tháng còn lại, vốn hóa thị trường của nó vẫn dự kiến đạt 90 tỷ USD vào cuối năm, và CAGR cũng sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù thu nhập từ dự trữ rất nhạy cảm với lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu đối với USDC, sự mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể phần nào bù đắp rủi ro giảm lãi suất.
Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Mặc dù vào năm 2024 phải trả hoa hồng cao cho một nền tảng giao dịch, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến với sự tăng trưởng khối lượng lưu thông. Ví dụ, hợp tác với một nền tảng giao dịch khác chỉ phải trả 6,025 triệu đô la như một khoản phí một lần, đã thúc đẩy nguồn cung USDC của nền tảng này từ 1 tỷ tăng lên 4 tỷ đô la, chi phí thu hút khách hàng đơn vị thấp hơn đáng kể so với nền tảng giao dịch kia. Kết hợp với tài liệu S-1, kế hoạch hợp tác giữa Circle và nền tảng giao dịch này, có thể kỳ vọng Circle đạt được sự tăng trưởng vốn hóa thị trường với chi phí thấp hơn.
Định giá bảo thủ chưa định giá tính khan hiếm của thị trường: Định giá IPO của Circle dao động trong khoảng 4-5 tỷ USD, dựa trên lợi nhuận ròng điều chỉnh 200 triệu USD, P/E trong khoảng 20~25x. Gần với các công ty thanh toán truyền thống như PayPal (19x), Square (22x), dường như phản ánh thị trường về vị trí "lợi nhuận ổn định tăng trưởng thấp" của nó, nhưng hệ thống định giá này chưa đủ định giá tính khan hiếm của nó như một tài sản đồng tiền ổn định thuần túy duy nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ.