Phân tích IPO Circle: Tiềm năng tăng lên đằng sau tỷ suất lợi nhuận thấp

Trong giai đoạn ngành công nghiệp tăng tốc thanh lý, việc Circle chọn上市 ẩn chứa một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng đầy tưởng tượng. Mặc dù tỷ suất lợi nhuận ròng liên tục giảm, công ty vẫn tiềm ẩn sự tăng trưởng khổng lồ. Một mặt, nó có độ minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và doanh thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lợi của nó lại tỏ ra "ôn hòa" một cách kỳ lạ, với tỷ suất lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ là 9,3%. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải là do sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà tiết lộ một logic tăng trưởng sâu sắc hơn: trong bối cảnh lợi suất cao dần biến mất và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có khả năng mở rộng cao, đi trước về mặt tuân thủ, trong khi lợi nhuận của nó được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc gia tăng thị phần và các mã lực quy định. Bài viết này sẽ theo dấu con đường上市 của Circle trong bảy năm, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình lợi nhuận, phân tích sâu sắc tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa "đằng sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp" của nó.

1. Bảy năm hành trình niêm yết: Hình ảnh thu nhỏ của sự tiến hóa trong quản lý

1.1 Mô hình chuyển giao của ba lần thử nghiệm vốn hóa (2018-2025)

Hành trình niêm yết của Circle phản ánh quá trình đấu tranh động giữa các doanh nghiệp tiền điện tử và khung pháp lý. Khi thử nghiệm IPO lần đầu tiên vào năm 2018, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) vẫn chưa xác định rõ thuộc tính tiền điện tử. Vào thời điểm đó, công ty đã hình thành mô hình "thanh toán + giao dịch" bằng cách mua lại sàn giao dịch Poloniex và đã nhận được 110 triệu USD tài trợ từ nhiều tổ chức nổi tiếng. Tuy nhiên, sự nghi ngờ của cơ quan quản lý về tính tuân thủ của doanh nghiệp sàn giao dịch và thị trường gấu bất ngờ đã khiến định giá giảm từ 3 tỷ USD xuống còn 750 triệu USD, phơi bày sự mong manh của mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền điện tử giai đoạn đầu.

Kế hoạch sáp nhập SPAC năm 2021 phản ánh những hạn chế của tư duy tận dụng quy định. Mặc dù việc sáp nhập với một công ty mua lại mục đích đặc biệt có thể tránh được sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng sự chất vấn của các cơ quan quản lý về cách xử lý kế toán của stablecoin đã trực tiếp nhắm vào vấn đề cốt lõi, yêu cầu Circle chứng minh rằng stablecoin của họ không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức này đã dẫn đến việc giao dịch bị đổ vỡ, nhưng lại thúc đẩy công ty hoàn thành chuyển đổi quan trọng: tách bạch tài sản không cốt lõi, xác lập trọng tâm chiến lược "stablecoin như một dịch vụ".

Việc lựa chọn niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán New York vào năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành trong con đường vốn hóa của các doanh nghiệp tiền điện tử. Điều này không chỉ yêu cầu phải đáp ứng đầy đủ các yêu cầu công bố thông tin, mà còn phải chấp nhận sự kiểm toán nội bộ nghiêm ngặt. Đáng chú ý là, tài liệu niêm yết lần đầu tiên tiết lộ chi tiết về cơ chế quản lý dự trữ: trong số tài sản khoảng 32 tỷ USD, 85% được phân bổ vào các thỏa thuận mua lại ngược qua một quỹ chuyên biệt của một công ty quản lý tài sản lớn, 15% được giữ tại các tổ chức tài chính có hệ thống quan trọng. Cách tiếp cận minh bạch này thực chất đã xây dựng một khung quản lý tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.

1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch tiền điện tử lớn: Từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ nhạy cảm

Ngay từ khi dự án stablecoin được ra mắt, Circle đã hợp tác với một sàn giao dịch tiền điện tử nổi tiếng thông qua hình thức liên minh. Khi liên minh được thành lập vào năm 2018, sàn giao dịch này nắm giữ 50% cổ phần, nhanh chóng mở thị trường theo mô hình "đổi công nghệ lấy lưu lượng truy cập". Theo tài liệu IPO của Circle công bố vào năm 2023, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại của liên minh từ đối tác với giá 210 triệu USD và đã tái thỏa thuận về hợp đồng phân chia liên quan đến stablecoin.

Các thỏa thuận chia sẻ hiện tại thể hiện đặc điểm trò chơi động. Theo thông tin đã công bố, hai bên chia sẻ doanh thu từ dự trữ stablecoin theo một tỷ lệ nhất định, và tỷ lệ chia sẻ này liên quan đến lượng stablecoin mà đối tác cung cấp. Từ dữ liệu công khai, có thể thấy rằng vào năm 2024, nền tảng giao dịch này nắm giữ khoảng 20% tổng lưu thông stablecoin. Tuy nhiên, đối tác đã lấy khoảng 55% doanh thu dự trữ với 20% thị phần cung cấp, đặt ra mối nguy cho Circle: khi stablecoin mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của đối tác, chi phí biên sẽ tăng lên theo cách phi tuyến.

2. Quản lý dự trữ và cấu trúc cổ phần

2.1 Quản lý phân lớp dự trữ

Quản lý dự trữ của stablecoin Circle thể hiện rõ đặc điểm "phân lớp tính thanh khoản":

• Tiền mặt (15%): Được lưu trữ tại các tổ chức tài chính quan trọng của hệ thống, để ứng phó với việc rút tiền bất ngờ.
• Quỹ dự trữ (85%): thông qua việc phân bổ quỹ chuyên dụng

Kể từ năm 2023, dự trữ chỉ giới hạn ở số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ Circle, danh mục tài sản chủ yếu bao gồm chứng khoán trái phiếu chính phủ Mỹ có thời gian còn lại không quá ba tháng, thỏa thuận mua lại trái phiếu chính phủ Mỹ qua đêm. Thời gian đáo hạn trung bình theo đô la của danh mục tài sản không quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình theo đô la không quá 120 ngày.

2.2 Phân loại cổ phần và quản trị theo cấp độ

Theo tài liệu được nộp cho cơ quan quản lý, Circle sẽ áp dụng cấu trúc cổ phần ba tầng sau khi niêm yết:

• Cổ phiếu loại A: Cổ phiếu phổ thông phát hành trong quá trình IPO, mỗi cổ phiếu được hưởng một quyền biểu quyết;
• Cổ phiếu loại B: Được sở hữu bởi những người đồng sáng lập, mỗi cổ phiếu có năm phiếu quyền biểu quyết, nhưng tổng quyền biểu quyết tối đa là 30%, đảm bảo đội ngũ cốt lõi giữ quyền quyết định chính.
• C loại cổ phiếu: không có quyền biểu quyết, có thể chuyển đổi trong các điều kiện nhất định để tuân thủ quy tắc của sàn giao dịch.

Cấu trúc này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn trên thị trường công khai và tính ổn định của chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời đảm bảo quyền kiểm soát của đội ngũ lãnh đạo đối với các quyết định quan trọng.

2.3 Phân bố cổ phần của các giám đốc điều hành và tổ chức

Tài liệu niêm yết công bố, đội ngũ quản lý sở hữu một lượng lớn cổ phiếu, đồng thời nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng đều nắm giữ hơn 5% cổ phần, các tổ chức này tổng cộng nắm giữ hơn 130 triệu cổ phiếu. IPO với định giá 5 tỷ có khả năng mang lại lợi nhuận đáng kể cho họ.

3. Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận

3.1 Mô hình lợi nhuận và chỉ số hoạt động

• Nguồn thu nhập: Doanh thu dự trữ là nguồn thu nhập chính của Circle, tổng doanh thu năm 2024 đạt 1,68 tỷ USD, trong đó 99% (khoảng 1,661 tỷ USD) đến từ doanh thu dự trữ.
• Chia sẻ với đối tác: Theo thỏa thuận, một nền tảng giao dịch lớn nhận 50% doanh thu dự trữ dựa trên số lượng stablecoin nắm giữ, dẫn đến doanh thu thực tế thuộc về Circle thấp hơn, ảnh hưởng đến hiệu suất lợi nhuận ròng.
• Doanh thu khác: Tăng lên doanh thu thông qua dịch vụ doanh nghiệp, hoạt động đúc tiền, phí giao dịch giữa các chuỗi, nhưng đóng góp khá nhỏ, chỉ 1516 triệu USD.

3.2 Nghịch lý tăng lên doanh thu và co lại lợi nhuận (2022-2024)

Đằng sau sự mâu thuẫn bề mặt là những động lực cấu trúc.

• Cấu trúc doanh thu có xu hướng đơn điệu: Từ năm 2022 đến 2024, tổng doanh thu tăng từ 7.72 triệu USD lên 16.76 triệu USD, với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm là 47.5%. Tỷ trọng doanh thu dự trữ từ 95.3% tăng lên 99.1%, phản ánh sự thành công trong việc triển khai chiến lược "stablecoin như một dịch vụ", nhưng cũng làm tăng sự phụ thuộc vào sự thay đổi lãi suất vĩ mô.
• Chi phí phân phối tăng vọt làm giảm lợi nhuận gộp: Chi phí phân phối và giao dịch đã tăng mạnh trong vòng ba năm, từ 287 triệu USD nhảy vọt lên 1,01 tỷ USD, tăng 253%. Chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc phát hành, đổi và thanh toán hệ thống ổn định, tăng trưởng cứng theo sự mở rộng của khối lượng lưu thông.
• Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm nhanh: từ 62,8% vào năm 2022 xuống còn 39,7% vào năm 2024, phản ánh rủi ro nén lợi nhuận của mô hình stablecoin ToB trong chu kỳ lãi suất giảm.
• Lợi nhuận đạt được từ thua lỗ nhưng biên lợi nhuận giảm: Lợi nhuận ròng năm 2023 đạt 268 triệu USD, tỷ lệ lợi nhuận ròng 18,45%. Lợi nhuận ròng năm 2024 đạt 155 triệu USD, tỷ lệ lợi nhuận ròng giảm xuống 9,28%.
• Chi phí cố định: Chi phí hành chính chung năm 2024 là 137 triệu USD, tăng 37,1% so với cùng kỳ năm trước, chủ yếu được sử dụng cho việc xin giấy phép toàn cầu, mở rộng đội ngũ kiểm toán và tuân thủ pháp luật, chứng minh tính cứng nhắc chi phí do chiến lược "tuân thủ là ưu tiên" mang lại.

Cấu trúc tài chính của Circle đã dần dần gần gũi với các tổ chức tài chính truyền thống, nhưng cấu trúc doanh thu phụ thuộc nhiều vào chênh lệch lợi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch có nghĩa là việc giảm lãi suất hoặc tốc độ tăng trưởng của stablecoin sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến hiệu suất lợi nhuận. Trong tương lai cần tìm kiếm sự cân bằng giữa "giảm chi phí" và "mở rộng quy mô".

Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở sự thiếu sót của mô hình kinh doanh: khi thuộc tính "tài sản xuyên chuỗi" của stablecoin được tăng lên (khối lượng giao dịch trên chuỗi năm 2024 đạt 20 triệu tỷ USD), hiệu ứng nhân tiền tệ của nó lại làm suy yếu khả năng sinh lời của nhà phát hành, tương tự như những khó khăn của ngành ngân hàng truyền thống.

3.3 tiềm năng tăng lên phía sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp

Mặc dù biên lợi nhuận ròng tiếp tục chịu áp lực do chi phí phân phối cao và chi phí tuân thủ, nhưng mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng lên:

• Khối lượng lưu thông tiếp tục tăng lên thúc đẩy thu nhập dự trữ ổn định tăng lên: tính đến đầu tháng 4 năm 2025, giá trị thị trường của stablecoin vượt 60 tỷ USD, thị phần tăng lên 26%. Giá trị thị trường năm 2025 đã tăng lên 16 tỷ USD, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm đạt 89,7%. Ngay cả khi tốc độ tăng trưởng chậm lại, giá trị thị trường vào cuối năm vẫn có khả năng đạt 90 tỷ USD, CAGR có thể tăng lên 160,5%.

• Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Mặc dù hợp tác với một sàn giao dịch lớn phải trả hoa hồng cao, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến với sự tăng trưởng lưu thông. Chi phí hợp tác với các nền tảng giao dịch khác giảm đáng kể, có khả năng đạt được sự tăng trưởng giá trị thị trường với chi phí thấp hơn.

• Định giá bảo thủ chưa định giá tính khan hiếm của thị trường: Định giá IPO từ 4-5 tỷ USD, P/E trong khoảng 20~25x, gần giống với các công ty thanh toán truyền thống. Nhưng định giá này vẫn chưa định giá đầy đủ giá trị khan hiếm của nó như là đối tượng stablecoin duy nhất và thuần khiết trên thị trường chứng khoán Mỹ. Nếu các dự luật liên quan được thông qua, cấu trúc tuân thủ hiện tại có thể được chuyển giao trực tiếp, tạo ra "cổ tức kết thúc việc kinh doanh chênh lệch quy định".

• Xu hướng thị trường vốn hóa của stablecoin thể hiện sự kiên cường so với Bitcoin: Trong bối cảnh thị trường biến động, vốn hóa của stablecoin có thể duy trì tương đối ổn định, Circle có thể trở thành "nơi trú ẩn" cho vốn. Mô hình lợi nhuận của nó phụ thuộc nhiều vào khối lượng giao dịch và thu nhập lãi từ tài sản dự trữ, thay vì chịu ảnh hưởng trực tiếp từ sự biến động giá của tài sản tiền điện tử, do đó có khả năng chống chịu rủi ro tốt hơn trong thị trường gấu.

4. Phân tích rủi ro

4.1 Mối quan hệ tổ chức không còn là bức tường thành vững chắc

• Ràng buộc lợi ích là một con dao hai lưỡi: Một nền tảng giao dịch lớn chiếm 55% doanh thu dự trữ, nhưng phần trăm stablecoin mà họ nắm giữ chỉ là 20%. Sự phân chia không đối xứng này bắt nguồn từ giao thức ban đầu, dẫn đến việc Circle phải trả 0,55 đô la chi phí cho mỗi 1 đô la doanh thu mới, cao hơn đáng kể so với mức trung bình của ngành.
• Rủi ro khóa sinh thái: Các thỏa thuận tiền gửi đã ký với các sàn giao dịch khác làm lộ ra sự mất cân bằng quyền kiểm soát kênh, nếu các sàn giao dịch hàng đầu đồng loạt yêu cầu đàm phán lại các điều khoản, có thể kích hoạt vòng luẩn quẩn "chi phí phân phối tăng lên".

4.2 Tác động hai chiều của tiến trình dự luật stablecoin

• Áp lực địa phương hóa tài sản dự trữ: Luật yêu cầu người phát hành phải giữ 100% dự trữ (tiền mặt và các tài sản tương đương tiền mặt), và ưu tiên sử dụng các tổ chức gửi tiền được cấp phép bởi liên bang hoặc tiểu bang Hoa Kỳ làm bên giám sát. Hiện tại, Circle chỉ có 15% tiền mặt được gửi tại các tổ chức trong nước, việc điều chỉnh để tuân thủ có thể phát sinh chi phí chuyển nhượng hàng trăm triệu đô la Mỹ.

5. Suy nghĩ chiến lược

5.1 Lợi thế cốt lõi: Vị trí thị trường trong kỷ nguyên tuân thủ

• Mạng lưới tuân thủ kép: Circle đã xây dựng một ma trận quy định bao phủ Mỹ, châu Âu và Nhật Bản, đây là vốn制度 mà các doanh nghiệp truyền thống khó có thể sao chép. Khi luật được thực thi, tỷ lệ chi phí tuân thủ trên doanh thu dự kiến sẽ giảm mạnh, tạo ra lợi thế cấu trúc.
• Làn sóng thay thế thanh toán xuyên biên giới: Dịch vụ "thanh toán tức thì bằng stablecoin" được triển khai thông qua hợp tác với một công ty thanh toán xuyên biên giới đã giảm đáng kể chi phí thanh toán xuyên biên giới cho doanh nghiệp. Nếu phần khối lượng thanh toán năm của hệ thống thanh toán xuyên biên giới truyền thống được thâm nhập, có thể mang lại lưu lượng giao dịch mới đáng kể, bù đắp tác động của việc giảm lãi suất.
• Cơ sở hạ tầng tài chính B2B: Trong hệ thống thanh toán thương mại điện tử của một nhà cung cấp dịch vụ thanh toán, tỷ lệ thanh toán bằng stablecoin đã tăng lên rõ rệt, và giao thức chuyển đổi tiền tệ tự động của nó có thể giúp doanh nghiệp tiết kiệm đáng kể chi phí phòng ngừa rủi ro ngoại hối. Cảnh quan "tài chính nhúng" này mở rộng, giúp stablecoin dần thoát khỏi thuộc tính chỉ là phương tiện giao dịch, tiến hóa thành chức năng lưu trữ giá trị.

5.2 tăng lên vòng quay: cuộc chơi giữa chu kỳ lãi suất và quy mô kinh tế

• Thay thế bằng tiền tệ thị trường mới nổi: Tại một số khu vực có lạm phát cao, stablecoin đã chiếm một phần thị trường giao dịch ngoại hối bằng đô la Mỹ. Nếu việc Cục Dự trữ Liên bang giảm lãi suất dẫn đến việc đồng nội tệ mất giá nhanh chóng, quá trình "đô la hóa kỹ thuật số" này có thể thúc đẩy đáng kể việc tăng lên lưu thông.