Phân tích cơ chế thị trường đằng sau biến động giá Ethereum

Biến động giá của Ethereum bề ngoài có vẻ đơn giản, nhưng thực chất lại ẩn chứa những cơ chế thị trường phức tạp. Thị trường lãi suất vốn, các hoạt động phòng ngừa của các tổ chức chiến lược trung tính và nhu cầu đòn bẩy tuần hoàn đan xen với nhau, tiết lộ những điểm yếu hệ thống sâu sắc trong thị trường tiền mã hóa hiện tại.

Chúng ta đang chứng kiến một hiện tượng hiếm thấy: đòn bẩy thực chất đã trở thành tính thanh khoản chính nó. Số lượng lớn các vị thế mua của nhà đầu tư nhỏ lẻ đang cơ bản định hình lại cách thức phân bổ vốn trung lập, từ đó tạo ra một loại điểm yếu mới trên thị trường mà phần lớn các nhà tham gia thị trường chưa nhận thức đầy đủ.

Hiện tượng nhà đầu tư lẻ theo đuổi mua vào

Nhu cầu của các nhà đầu tư nhỏ lẻ chủ yếu tập trung vào hợp đồng vĩnh viễn Ethereum, vì loại sản phẩm đòn bẩy này dễ tiếp cận. Các nhà giao dịch đổ xô vào các vị thế mua đòn bẩy với tốc độ vượt xa nhu cầu thực tế của thị trường giao ngay. Số lượng người muốn đặt cược vào sự tăng giá của ETH vượt xa số lượng người thực sự mua Ethereum giao ngay.

Các vị thế này cần đối tác để tiếp nhận. Nhưng do nhu cầu mua trở nên cực kỳ mạnh mẽ, các lệnh bán khống đang ngày càng được các nhà đầu tư tổ chức thực hiện chiến lược Delta trung lập hấp thụ. Họ không phải là những người nhìn giảm theo hướng, mà là những kẻ thu hoạch phí vốn, họ tham gia không phải để nhìn giảm ETH, mà là để tận dụng sự mất cân bằng cấu trúc để thực hiện giao dịch chênh lệch giá.

Trên thực tế, hành động này không phải là bán khống theo nghĩa truyền thống. Những nhà giao dịch này đồng thời bán khống hợp đồng vĩnh viễn trong khi nắm giữ số lượng bằng nhau của vị thế dài trên hợp đồng giao ngay hoặc hợp đồng tương lai. Mặc dù kết quả không phải chịu rủi ro giá ETH, nhưng họ thu được lợi nhuận từ phí tài chính mà các nhà đầu tư nhỏ lẻ phải trả để duy trì vị thế đòn bẩy.

Với sự tiến hóa của cấu trúc ETF Ethereum, giao dịch chênh lệch giá này có thể nhanh chóng được tăng cường thông qua việc chồng chất các lớp thu nhập thụ động (thu nhập staking được nhúng trong cấu trúc đóng gói ETF), tăng cường thêm sức hấp dẫn của chiến lược Delta trung lập.

Chiến lược phòng ngừa Delta trung tính

Nhà giao dịch thực hiện việc bán khống hợp đồng vĩnh viễn ETH để đáp ứng nhu cầu mua vào của nhà đầu tư nhỏ lẻ, đồng thời sử dụng vị thế mua trên thị trường giao ngay để phòng ngừa, từ đó biến sự mất cân bằng cấu trúc do nhu cầu phí tài chính liên tục gây ra thành lợi nhuận.

Trong thị trường bò, tỷ lệ vốn chuyển sang giá trị dương, lúc này bên mua cần phải trả phí cho bên bán. Các tổ chức áp dụng chiến lược trung tính trong khi phòng ngừa rủi ro, thông qua việc cung cấp thanh khoản để thu lợi, từ đó hình thành các hoạt động arbitrage có lợi, mô hình này thu hút dòng vốn từ các tổ chức liên tục đổ vào.

Tuy nhiên, điều này đã sinh ra ảo giác nguy hiểm: thị trường có vẻ đủ sâu và ổn định, nhưng "tính thanh khoản" này phụ thuộc vào môi trường tài chính thuận lợi. Ngay khi cơ chế khuyến khích biến mất, cấu trúc mà nó hỗ trợ cũng sẽ sụp đổ theo. Độ sâu của thị trường bề mặt lập tức trở thành hư không, và với sự sụp đổ ầm ầm của khung thị trường, giá cả có thể sẽ dao động mạnh.

Động thái này không chỉ giới hạn ở các nền tảng gốc tiền điện tử. Ngay cả trong các sàn giao dịch truyền thống chủ yếu là tổ chức, phần lớn dòng chảy ngắn cũng không phải là đặt cược theo hướng. Các nhà giao dịch chuyên nghiệp bán khống hợp đồng tương lai, vì chiến lược đầu tư của họ bị cấm mở vị thế giao ngay. Các nhà tạo lập thị trường quyền chọn thực hiện Delta hedging thông qua hợp đồng tương lai để nâng cao hiệu quả ký quỹ. Các tổ chức chịu trách nhiệm hedging cho dòng đơn hàng của khách hàng tổ chức. Tất cả đều thuộc về giao dịch cần thiết có cấu trúc, không phản ánh kỳ vọng giảm giá.

Cấu trúc rủi ro không đối xứng

Các nhà đầu tư nhỏ lẻ có vị thế mua sẽ phải đối mặt với rủi ro bị thanh lý khi giá biến động theo hướng bất lợi, trong khi đó, các vị thế bán trung tính delta thường có nguồn vốn mạnh hơn và được quản lý bởi các đội ngũ chuyên nghiệp. Họ thế chấp ETH đang nắm giữ làm tài sản đảm bảo, có khả năng bán khống hợp đồng vĩnh cửu dưới một cơ chế hoàn toàn phòng ngừa rủi ro và hiệu quả vốn cao. Cấu trúc này có thể chịu đựng được đòn bẩy vừa phải một cách an toàn mà không kích hoạt thanh lý.

Hai bên có sự khác biệt về cấu trúc. Các tổ chức bán khống có khả năng chịu áp lực lâu dài và hệ thống quản lý rủi ro hoàn thiện để chống lại Biến động; trong khi đó, các nhà đầu tư cá nhân sử dụng đòn bẩy có khả năng chịu đựng yếu kém, công cụ quản lý rủi ro thiếu hụt, tỷ lệ sai sót trong hoạt động của họ gần như bằng không.

Khi tình hình thị trường thay đổi, phe mua sẽ nhanh chóng sụp đổ, trong khi phe bán vẫn vững chắc. Sự mất cân bằng này sẽ gây ra một cơn lũ thanh lý dường như đột ngột nhưng thực ra là không thể tránh khỏi về mặt cấu trúc.

Vòng lặp phản hồi đệ quy

Nhu cầu mua vào hợp đồng vĩnh viễn của Ethereum vẫn tồn tại, cần có các nhà giao dịch chiến lược trung lập Delta đóng vai trò đối tác để thực hiện việc phòng ngừa bán khống, cơ chế này tạo ra chênh lệch phí vốn liên tục. Các loại giao thức và sản phẩm sinh lời đang cạnh tranh để theo đuổi những chênh lệch này, thúc đẩy nhiều vốn hơn quay trở lại trong hệ thống tuần hoàn này.

Điều này sẽ tiếp tục tạo ra áp lực tăng, nhưng hoàn toàn phụ thuộc vào một điều kiện tiên quyết: những người mua phải sẵn sàng chịu chi phí đòn bẩy. Cơ chế phí vốn có giới hạn. Tại hầu hết các sàn giao dịch, giới hạn phí vốn cho hợp đồng vĩnh viễn là 0,01% cứ sau 8 giờ, tương đương với tỷ lệ lợi nhuận hàng năm khoảng 10,5%. Khi đạt đến giới hạn này, ngay cả khi nhu cầu của những người mua tiếp tục tăng, những người bán theo đuổi lợi nhuận cũng sẽ không còn được khuyến khích để mở vị thế.

Tích lũy rủi ro đạt ngưỡng: Lợi nhuận từ chênh lệch giá là cố định, nhưng rủi ro cấu trúc tiếp tục gia tăng. Khi ngưỡng này đến, thị trường rất có thể sẽ nhanh chóng thanh lý.

Sự khác biệt giữa ETH và BTC

Bitcoin đang được hưởng lợi từ việc mua không đòn bẩy do chiến lược tài chính doanh nghiệp mang lại, trong khi thị trường phái sinh BTC đã có tính thanh khoản mạnh mẽ hơn. Hợp đồng vĩnh viễn Ethereum đã tích hợp sâu vào các chiến lược sinh lời và hệ sinh thái giao thức DeFi, tài sản thế chấp ETH liên tục chảy vào các sản phẩm cấu trúc khác nhau, cung cấp lợi nhuận cho người dùng tham gia vào việc chênh lệch tỷ suất chi phí vốn.

Bitcoin thường được coi là được thúc đẩy bởi nhu cầu giao ngay tự nhiên từ ETF và doanh nghiệp. Nhưng một phần lớn dòng tiền ETF thực sự là kết quả của việc hedging cơ học: các nhà giao dịch chênh lệch giá trong tài chính truyền thống vừa mua cổ phần ETF, vừa bán khống hợp đồng tương lai, nhằm khóa giá chênh lệch cố định giữa giao ngay và tương lai để kiếm lợi.

Điều này tương tự như giao dịch chênh lệch trung tính delta của ETH, chỉ khác là được thực hiện thông qua cấu trúc được quản lý và được tài trợ bằng chi phí đô la thấp hơn. Như vậy, các hoạt động đòn bẩy của ETH trở thành cơ sở hạ tầng thu nhập, trong khi đòn bẩy của BTC tạo thành chênh lệch cấu trúc. Cả hai đều không phải là hoạt động định hướng, đều nhằm vào việc thu lợi.

Vấn đề phụ thuộc lẫn nhau

Cơ chế động này có tính chu kỳ nội tại. Lợi nhuận của chiến lược trung tính Delta phụ thuộc vào tỷ lệ phí vốn dương liên tục, điều này yêu cầu nhu cầu từ nhà đầu tư nhỏ lẻ và sự duy trì lâu dài của môi trường thị trường bò. Phí vốn chênh lệch không tồn tại vĩnh viễn, nó rất dễ bị tổn thương. Khi chênh lệch thu hẹp, làn sóng thanh lý sẽ bắt đầu. Nếu sự nhiệt tình của nhà đầu tư nhỏ lẻ giảm, tỷ lệ phí vốn chuyển sang giá trị âm, có nghĩa là người bán khống sẽ phải trả phí cho người mua, thay vì thu chênh lệch.

Khi vốn lớn đổ vào, cơ chế động này sẽ hình thành nhiều điểm yếu. Đầu tiên, khi nhiều vốn hơn đổ vào các chiến lược trung lập delta, cơ sở sẽ tiếp tục bị thu hẹp. Lãi suất tài trợ giảm, lợi nhuận từ giao dịch chênh lệch cũng giảm theo.

Nếu nhu cầu đảo ngược hoặc thanh khoản cạn kiệt, hợp đồng vĩnh viễn có thể rơi vào trạng thái chiết khấu, tức là giá hợp đồng thấp hơn giá giao ngay. Hiện tượng này sẽ cản trở việc mở các vị thế Delta trung tính mới và có thể buộc các tổ chức hiện có phải thanh lý vị thế. Trong khi đó, các vị thế mua có đòn bẩy thiếu không gian đệm ký quỹ, ngay cả một sự điều chỉnh thị trường nhẹ cũng có thể gây ra thanh lý dây chuyền.

Khi các nhà giao dịch trung tính rút lui khỏi tính thanh khoản, các lệnh thanh lý của bên mua xuất hiện như thác nước, một khoảng trống tính thanh khoản hình thành ngay sau đó, bên mua thực sự không còn tồn tại ở phía dưới giá, chỉ còn bên bán có cấu trúc. Hệ sinh thái chênh lệch giá vốn ổn định nhanh chóng đảo ngược, biến thành một cơn sóng thanh lý hỗn loạn.

Hiểu sai tín hiệu thị trường

Các nhà tham gia thị trường thường nhầm lẫn dòng tiền phòng ngừa với xu hướng giảm giá. Thực tế, vị thế bán khống cao của ETH thường phản ánh giao dịch chênh lệch có lợi, chứ không phải là kỳ vọng định hướng.

Trong nhiều trường hợp, thị trường phái sinh có vẻ mạnh mẽ trên bề mặt thật ra lại được hỗ trợ bởi tính thanh khoản cho thuê tạm thời từ các bàn giao dịch trung tính, những nhà giao dịch này thu lợi từ việc thu hoạch phí vốn.

Mặc dù dòng tiền vào ETF giao ngay có thể tạo ra một mức độ nhu cầu tự nhiên nhất định, nhưng hầu hết các giao dịch trên thị trường hợp đồng vĩnh viễn thực chất thuộc về thao tác nhân tạo có cấu trúc.

Thanh khoản của Ethereum không phải được gắn liền với niềm tin vào tương lai của nó, mà chỉ cần môi trường tài chính có lãi, nó sẽ tồn tại. Khi lợi nhuận biến mất, thanh khoản cũng sẽ theo đó mà mất đi.

Kết luận

Thị trường có thể hoạt động lâu dài dưới sự hỗ trợ thanh khoản cấu trúc, tạo ra cảm giác an toàn giả tạo. Nhưng khi điều kiện đảo ngược, bên mua không thể duy trì nghĩa vụ tài chính, thì sự sụp đổ xảy ra chỉ trong một khoảnh khắc. Một bên bị nghiền nát hoàn toàn, bên còn lại thì bình tĩnh rút lui.

Đối với những người tham gia thị trường, việc nhận diện những mô hình này vừa có nghĩa là cơ hội vừa báo hiệu rủi ro. Các tổ chức có thể kiếm lợi bằng cách hiểu rõ tình hình dòng tiền, trong khi các nhà đầu tư cá nhân nên phân biệt giữa độ sâu do con người tạo ra và độ sâu thực sự.

Các yếu tố thúc đẩy thị trường sản phẩm phái sinh Ethereum không phải là sự đồng thuận đối với máy tính phi tập trung, mà là hành vi thu hoạch cấu trúc chênh lệch tỷ lệ vốn. Chỉ cần tỷ lệ vốn duy trì lợi suất dương, toàn bộ hệ thống có thể hoạt động ổn định. Tuy nhiên, khi tình hình đảo chiều, mọi người cuối cùng sẽ phát hiện ra: vẻ ngoài có vẻ cân bằng chỉ là một trò chơi đòn bẩy được ngụy trang khéo léo.