Phân tích IPO Circle: Tiềm năng tăng lên phía sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp
Trong giai đoạn ngành công nghiệp tăng tốc thanh lọc, Circle chọn cách niêm yết, ẩn chứa một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng lại đầy hình dung - tỷ suất lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng vẫn tiềm ẩn tiềm năng tăng lên lớn. Một mặt, nó sở hữu tính minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và doanh thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lợi của nó lại tỏ ra "êm dịu" - tỷ suất lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải do sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà lại tiết lộ một logic tăng trưởng sâu sắc hơn: trong bối cảnh lợi suất cao dần phai nhạt và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có khả năng mở rộng cao, tuân thủ quy định trước, và lợi nhuận của nó được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc nâng cao thị phần và các yếu tố quy định. Bài viết này sẽ lấy con đường niêm yết bảy năm của Circle làm chỉ dẫn, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình lợi nhuận, phân tích sâu sắc tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa ẩn sau "tỷ suất lợi nhuận ròng thấp" của nó.
1 Bảy năm hành trình niêm yết: Một lịch sử tiến hóa của quy định tiền điện tử
1.1 Mô hình chuyển giao của ba lần thử nghiệm vốn hóa (2018-2025)
Hành trình niêm yết của Circle có thể được coi là một mẫu hình sống động của cuộc đấu tranh giữa các doanh nghiệp crypto và khung quy định. Cuộc thử nghiệm IPO đầu tiên vào năm 2018 diễn ra trong thời kỳ mơ hồ về việc xác định thuộc tính của tiền điện tử của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ. Vào thời điểm đó, công ty đã hình thành "thanh toán + giao dịch" với hai động lực thông qua việc mua lại một sàn giao dịch và nhận được 110 triệu USD tài trợ từ nhiều tổ chức nổi tiếng, nhưng những nghi ngờ của cơ quan quản lý về tính tuân thủ của các hoạt động sàn giao dịch và cú sốc thị trường gấu bất ngờ đã khiến định giá giảm từ 3 tỷ USD xuống 750 triệu USD, phơi bày sự mong manh của mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp crypto giai đoạn đầu.
Nỗ lực SPAC năm 2021 phản ánh những giới hạn của tư duy khai thác quy định. Mặc dù việc sáp nhập với một công ty có thể tránh được sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng sự chất vấn của SEC về cách xử lý kế toán stablecoin đã đi thẳng vào vấn đề—yêu cầu Circle chứng minh rằng USDC không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức quy định này đã dẫn đến việc giao dịch bị hủy bỏ, nhưng lại vô tình thúc đẩy công ty hoàn thành sự chuyển đổi quan trọng: tách rời tài sản không cốt lõi, xác lập trục chiến lược "stablecoin như một dịch vụ". Từ thời điểm này đến hôm nay, Circle đã hoàn toàn投入 vào việc xây dựng tính tuân thủ của USDC, và tích cực xin giấy phép quản lý ở nhiều quốc gia trên toàn cầu.
Lựa chọn IPO năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành của con đường vốn hóa doanh nghiệp tiền điện tử. Niêm yết trên sàn NYSE không chỉ cần đáp ứng đầy đủ các yêu cầu công bố theo quy định mà còn phải chịu sự kiểm toán nội bộ. Đáng chú ý, tài liệu S-1 lần đầu tiên công bố chi tiết về cơ chế quản lý dự trữ: trong số khoảng 32 tỷ USD tài sản, 85% được phân bổ qua Quỹ Dự trữ Circle của một công ty quản lý tài sản vào các thỏa thuận repo qua đêm, 15% được gửi vào các tổ chức tài chính quan trọng hệ thống. Hoạt động minh bạch này thực chất đã xây dựng một khuôn khổ quản lý tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ tinh vi
Ngay từ khi USDC ra mắt, hai bên đã hợp tác thông qua một liên minh. Khi liên minh này được thành lập vào năm 2018, một nền tảng giao dịch nắm giữ 50% cổ phần, nhanh chóng mở rộng thị trường thông qua mô hình "xuất khẩu công nghệ đổi lấy lối vào lưu lượng". Theo tài liệu IPO của Circle vào năm 2023, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại của liên minh từ một nền tảng giao dịch với giá 210 triệu USD cổ phiếu, và thỏa thuận phân chia lợi nhuận về USDC cũng đã được thiết lập lại.
Thỏa thuận chia sẻ hiện tại là điều khoản của một trò chơi động. Theo tiết lộ S-1, hai bên chia sẻ doanh thu từ dự trữ USDC theo một tỷ lệ nhất định, tỷ lệ chia sẻ liên quan đến lượng USDC mà một nền tảng giao dịch cung cấp. Từ dữ liệu công khai, có thể thấy rằng vào năm 2024, nền tảng này nắm giữ khoảng 20% tổng lượng USDC lưu thông. Một nền tảng giao dịch với 20% thị phần cung cấp đã lấy được khoảng 55% doanh thu từ dự trữ, đặt ra một số rủi ro cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của nền tảng này, chi phí biên sẽ tăng theo cách phi tuyến.
2 Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần và sở hữu
2.1 Quản lý phân tầng dự trữ
Quản lý dự trữ của USDC thể hiện rõ đặc điểm "phân lớp thanh khoản":
Tiền mặt (15%): Được lưu trữ tại các tổ chức tài chính quan trọng hệ thống, dùng để đối phó với việc rút tiền bất ngờ
Quỹ dự trữ (85%): được cấu thành bởi Circle Reserve Fund do một công ty quản lý tài sản quản lý
Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn trong số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ Circle, danh mục tài sản chủ yếu bao gồm trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ có thời gian còn lại không quá ba tháng và các thỏa thuận mua lại trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ qua đêm. Thời gian đáo hạn trung bình theo trọng số bằng đô la của danh mục tài sản không quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình theo trọng số bằng đô la không quá 120 ngày.
2.2 Phân loại cổ phần và quản trị theo tầng
Theo tài liệu S-1 được nộp cho SEC, Circle sẽ áp dụng cấu trúc cổ phần ba tầng sau khi niêm yết:
Cổ phiếu loại A: Cổ phiếu phổ thông phát hành trong quá trình IPO, mỗi cổ phiếu có quyền biểu quyết một phiếu;
Cổ phiếu loại B: Được nắm giữ bởi các đồng sáng lập, mỗi cổ phiếu có năm phiếu bầu, nhưng tổng quyền biểu quyết bị giới hạn tối đa là 30%, điều này đảm bảo rằng ngay cả khi công ty niêm yết, đội ngũ sáng lập cốt lõi vẫn có quyền quyết định.
C loại cổ phiếu: không có quyền biểu quyết, có thể chuyển đổi trong điều kiện nhất định, đảm bảo cấu trúc quản trị công ty tuân thủ các quy tắc của Sở Giao dịch Chứng khoán New York.
Cấu trúc cổ phần này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn trên thị trường công khai và sự ổn định của chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời đảm bảo quyền kiểm soát của đội ngũ quản lý đối với các quyết định quan trọng.
2.3 Phân bố cổ phần của các lãnh đạo và tổ chức
Tài liệu S-1 tiết lộ, đội ngũ quản lý sở hữu một lượng cổ phần lớn, trong khi nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng đều nắm giữ hơn 5% cổ phần, các tổ chức này tổng cộng sở hữu hơn 130 triệu cổ phiếu. IPO với định giá 5 tỷ có thể mang lại cho họ lợi nhuận đáng kể.
3 Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận
3.1 Mô hình lợi nhuận và chỉ số hoạt động
Nguồn thu nhập: Thu nhập từ dự trữ là nguồn thu nhập chính của Circle, mỗi đồng USDC đều được hỗ trợ bởi số tiền đô la tương đương. Tài sản dự trữ chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn và các thỏa thuận mua lại, nhận được thu nhập lãi suất ổn định trong chu kỳ lãi suất cao. Theo dữ liệu S-1, tổng doanh thu năm 2024 đạt 1,68 tỷ đô la, trong đó 99% (khoảng 1,661 tỷ đô la) đến từ thu nhập dự trữ.
Chia sẻ lợi nhuận với đối tác: Thỏa thuận hợp tác với một nền tảng giao dịch quy định rằng nền tảng này sẽ nhận 50% thu nhập dự trữ dựa trên số lượng USDC nắm giữ, dẫn đến thu nhập thực tế thuộc về Circle tương đối thấp, làm giảm hiệu suất lợi nhuận ròng. Mặc dù tỷ lệ chia sẻ này đã ảnh hưởng đến lợi nhuận, nhưng đó cũng là cái giá cần thiết mà Circle phải trả để cùng đối tác xây dựng hệ sinh thái và thúc đẩy việc áp dụng rộng rãi USDC.
Doanh thu khác: Ngoài lãi suất dự trữ, Circle còn tăng doanh thu thông qua dịch vụ doanh nghiệp, hoạt động Mint USDC, phí giao dịch giữa các chuỗi, nhưng đóng góp tương đối nhỏ, chỉ có 15,16 triệu USD.
3.2 Đối lập giữa tăng lên doanh thu và thu hẹp lợi nhuận (2022-2024)
Đằng sau mâu thuẫn bề mặt là những động lực cấu trúc:
Từ đa dạng đến tập trung vào một lõi: Từ năm 2022 đến năm 2024, tổng doanh thu của Circle tăng từ 772 triệu USD lên 1.676 triệu USD, với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm đạt 47.5%. Trong đó, doanh thu từ dự trữ đã trở thành nguồn doanh thu cốt lõi nhất của công ty, với tỷ lệ doanh thu từ 95.3% vào năm 2022 tăng lên 99.1% vào năm 2024. Sự gia tăng độ tập trung này phản ánh thành công trong việc thực hiện chiến lược "stablecoin như một dịch vụ", nhưng cũng có nghĩa là công ty ngày càng phụ thuộc vào biến động lãi suất vĩ mô.
Chi tiêu phân phối tăng vọt làm thu hẹp không gian lợi nhuận gộp: Chi phí phân phối và giao dịch của Circle đã tăng mạnh trong ba năm, từ 287 triệu USD vào năm 2022 lên 1.01 tỷ USD vào năm 2024, với mức tăng lên đến 253%. Chi phí này chủ yếu dành cho việc phát hành, đổi và thanh toán hệ thống thanh lý USDC, cùng với sự mở rộng lưu thông của USDC, chi tiêu này cũng tăng trưởng cứng.
Do chi phí loại này không thể bị giảm đáng kể, biên lợi nhuận gộp của Circle đã nhanh chóng giảm từ 62,8% vào năm 2022 xuống 39,7% vào năm 2024. Điều này phản ánh rằng mô hình stablecoin ToB của họ mặc dù có lợi thế quy mô, nhưng sẽ phải đối mặt với rủi ro hệ thống về việc giảm lợi nhuận trong chu kỳ lãi suất xuống.
Lợi nhuận đã chuyển từ thua lỗ sang có lãi nhưng biên độ giảm: Circle đã chính thức chuyển từ thua lỗ sang có lãi vào năm 2023, với lợi nhuận ròng đạt 268 triệu USD, tỷ suất lợi nhuận ròng là 18,45%. Năm 2024, mặc dù tiếp tục xu hướng có lãi, thu nhập khả dụng chỉ còn 101,251,000 USD sau khi trừ đi chi phí hoạt động và thuế, cộng thêm 54,416,000 USD thu nhập phi hoạt động, lợi nhuận ròng đạt 155 triệu USD, nhưng tỷ suất lợi nhuận ròng đã giảm xuống còn 9,28%, giảm khoảng một nửa so với cùng kỳ.
Chi phí cứng nhắc: Đáng chú ý là, công ty đã đầu tư lên tới 137 triệu USD vào chi phí hành chính chung trong năm 2024, tăng 37,1% so với năm trước, đánh dấu sự tăng trưởng liên tiếp trong ba năm. Kết hợp với thông tin tiết lộ S-1 của công ty, chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc xin cấp giấy phép toàn cầu, kiểm toán, mở rộng đội ngũ tuân thủ pháp luật, điều này xác nhận tính cứng nhắc về chi phí do chiến lược "tuân thủ ưu tiên" mang lại.
Xét về tổng thể, Circle đã hoàn toàn thoát khỏi "narrative sàn giao dịch" vào năm 2022, đạt được điểm xoay chuyển lợi nhuận vào năm 2023, và duy trì lợi nhuận thành công vào năm 2024 nhưng tốc độ tăng trưởng chậm lại, cấu trúc tài chính của họ đã dần dần tiến gần đến các tổ chức tài chính truyền thống.
Tuy nhiên, cấu trúc doanh thu của nó phụ thuộc nhiều vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch, cũng có nghĩa là một khi gặp phải chu kỳ giảm lãi suất hoặc tốc độ tăng trưởng USDC chậm lại, sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu suất lợi nhuận của nó. Trong tương lai, Circle cần tìm kiếm một sự cân bằng vững chắc hơn giữa "giảm chi phí" và "tăng trưởng" để duy trì lợi nhuận bền vững.
Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở việc thiếu sót trong mô hình kinh doanh: khi thuộc tính của USDC như "tài sản đa chuỗi" được tăng cường (khối lượng giao dịch trên chuỗi đạt 20 nghìn tỷ USD vào năm 2024), hiệu ứng nhân tiền tệ lại làm suy yếu khả năng sinh lời của nhà phát hành. Điều này tương tự như những khó khăn của ngành ngân hàng truyền thống.
3.3 tiềm năng tăng lên phía sau lãi suất thấp
Mặc dù biên lợi nhuận ròng của Circle tiếp tục chịu áp lực do chi phí phân phối cao và chi phí tuân thủ (biên lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%, giảm 42% so với năm trước), nhưng mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của họ vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng trưởng.
Lưu thông lượng tiếp tục tăng lên thúc đẩy thu nhập dự trữ ổn định tăng lên:
Theo dữ liệu từ một nền tảng dữ liệu, tính đến đầu tháng 4 năm 2025, vốn hóa thị trường của USDC đã vượt qua 60 tỷ USD, chỉ đứng sau USDT với 144,4 tỷ USD; đến cuối năm 2024, thị phần của USDC đã tăng lên 26%. Mặt khác, vào năm 2025, tăng trưởng vốn hóa thị trường của USDC vẫn duy trì đà mạnh mẽ. Vốn hóa thị trường của USDC đã tăng 16 tỷ USD trong năm 2025. Xét về vốn hóa thị trường chưa đến 1 tỷ USD vào năm 2020, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm (CAGR) từ năm 2020 đến đầu tháng 4 năm 2025 đã đạt 89,7%. Ngay cả khi tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại trong 8 tháng còn lại, vốn hóa thị trường vẫn dự kiến sẽ đạt 90 tỷ USD vào cuối năm, và CAGR cũng sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù thu nhập từ dự trữ rất nhạy cảm với lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu đối với USDC, sự mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể phần nào bù đắp rủi ro giảm lãi suất.
Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Mặc dù năm 2024 phải trả một khoản hoa hồng cao cho một nền tảng giao dịch, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến với sự tăng trưởng khối lượng lưu thông. Ví dụ, hợp tác với một nền tảng giao dịch chỉ phải trả 6,025 triệu đô la Mỹ phí một lần, tức là thúc đẩy nguồn cung USDC trên nền tảng của họ từ 1 tỷ tăng lên 4 tỷ đô la Mỹ, đơn vị đạt được.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
12 thích
Phần thưởng
12
5
Chia sẻ
Bình luận
0/400
MissedTheBoat
· 17giờ trước
Quá đáng, chỉ có chín phần trăm.
Xem bản gốcTrả lời0
ServantOfSatoshi
· 23giờ trước
Xem giảm đạt 8% thì coi như tốt.
Xem bản gốcTrả lời0
WenMoon
· 23giờ trước
Xem nhiều tiền, xem ít Rug Pull
Xem bản gốcTrả lời0
HackerWhoCares
· 23giờ trước
Lợi nhuận chỉ có vậy sao? Chơi gì vậy?
Xem bản gốcTrả lời0
rekt_but_vibing
· 08-06 06:09
Lợi nhuận ròng thấp mà vẫn dám niêm yết, thật là kỳ quặc.
Phân tích sâu về IPO Circle: Lãi suất ròng thấp ẩn chứa tiềm năng tăng lên khổng lồ
Phân tích IPO Circle: Tiềm năng tăng lên phía sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp
Trong giai đoạn ngành công nghiệp tăng tốc thanh lọc, Circle chọn cách niêm yết, ẩn chứa một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng lại đầy hình dung - tỷ suất lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng vẫn tiềm ẩn tiềm năng tăng lên lớn. Một mặt, nó sở hữu tính minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và doanh thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lợi của nó lại tỏ ra "êm dịu" - tỷ suất lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải do sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà lại tiết lộ một logic tăng trưởng sâu sắc hơn: trong bối cảnh lợi suất cao dần phai nhạt và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có khả năng mở rộng cao, tuân thủ quy định trước, và lợi nhuận của nó được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc nâng cao thị phần và các yếu tố quy định. Bài viết này sẽ lấy con đường niêm yết bảy năm của Circle làm chỉ dẫn, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình lợi nhuận, phân tích sâu sắc tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa ẩn sau "tỷ suất lợi nhuận ròng thấp" của nó.
1 Bảy năm hành trình niêm yết: Một lịch sử tiến hóa của quy định tiền điện tử
1.1 Mô hình chuyển giao của ba lần thử nghiệm vốn hóa (2018-2025)
Hành trình niêm yết của Circle có thể được coi là một mẫu hình sống động của cuộc đấu tranh giữa các doanh nghiệp crypto và khung quy định. Cuộc thử nghiệm IPO đầu tiên vào năm 2018 diễn ra trong thời kỳ mơ hồ về việc xác định thuộc tính của tiền điện tử của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ. Vào thời điểm đó, công ty đã hình thành "thanh toán + giao dịch" với hai động lực thông qua việc mua lại một sàn giao dịch và nhận được 110 triệu USD tài trợ từ nhiều tổ chức nổi tiếng, nhưng những nghi ngờ của cơ quan quản lý về tính tuân thủ của các hoạt động sàn giao dịch và cú sốc thị trường gấu bất ngờ đã khiến định giá giảm từ 3 tỷ USD xuống 750 triệu USD, phơi bày sự mong manh của mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp crypto giai đoạn đầu.
Nỗ lực SPAC năm 2021 phản ánh những giới hạn của tư duy khai thác quy định. Mặc dù việc sáp nhập với một công ty có thể tránh được sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng sự chất vấn của SEC về cách xử lý kế toán stablecoin đã đi thẳng vào vấn đề—yêu cầu Circle chứng minh rằng USDC không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức quy định này đã dẫn đến việc giao dịch bị hủy bỏ, nhưng lại vô tình thúc đẩy công ty hoàn thành sự chuyển đổi quan trọng: tách rời tài sản không cốt lõi, xác lập trục chiến lược "stablecoin như một dịch vụ". Từ thời điểm này đến hôm nay, Circle đã hoàn toàn投入 vào việc xây dựng tính tuân thủ của USDC, và tích cực xin giấy phép quản lý ở nhiều quốc gia trên toàn cầu.
Lựa chọn IPO năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành của con đường vốn hóa doanh nghiệp tiền điện tử. Niêm yết trên sàn NYSE không chỉ cần đáp ứng đầy đủ các yêu cầu công bố theo quy định mà còn phải chịu sự kiểm toán nội bộ. Đáng chú ý, tài liệu S-1 lần đầu tiên công bố chi tiết về cơ chế quản lý dự trữ: trong số khoảng 32 tỷ USD tài sản, 85% được phân bổ qua Quỹ Dự trữ Circle của một công ty quản lý tài sản vào các thỏa thuận repo qua đêm, 15% được gửi vào các tổ chức tài chính quan trọng hệ thống. Hoạt động minh bạch này thực chất đã xây dựng một khuôn khổ quản lý tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ tinh vi
Ngay từ khi USDC ra mắt, hai bên đã hợp tác thông qua một liên minh. Khi liên minh này được thành lập vào năm 2018, một nền tảng giao dịch nắm giữ 50% cổ phần, nhanh chóng mở rộng thị trường thông qua mô hình "xuất khẩu công nghệ đổi lấy lối vào lưu lượng". Theo tài liệu IPO của Circle vào năm 2023, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại của liên minh từ một nền tảng giao dịch với giá 210 triệu USD cổ phiếu, và thỏa thuận phân chia lợi nhuận về USDC cũng đã được thiết lập lại.
Thỏa thuận chia sẻ hiện tại là điều khoản của một trò chơi động. Theo tiết lộ S-1, hai bên chia sẻ doanh thu từ dự trữ USDC theo một tỷ lệ nhất định, tỷ lệ chia sẻ liên quan đến lượng USDC mà một nền tảng giao dịch cung cấp. Từ dữ liệu công khai, có thể thấy rằng vào năm 2024, nền tảng này nắm giữ khoảng 20% tổng lượng USDC lưu thông. Một nền tảng giao dịch với 20% thị phần cung cấp đã lấy được khoảng 55% doanh thu từ dự trữ, đặt ra một số rủi ro cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của nền tảng này, chi phí biên sẽ tăng theo cách phi tuyến.
2 Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần và sở hữu
2.1 Quản lý phân tầng dự trữ
Quản lý dự trữ của USDC thể hiện rõ đặc điểm "phân lớp thanh khoản":
Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn trong số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ Circle, danh mục tài sản chủ yếu bao gồm trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ có thời gian còn lại không quá ba tháng và các thỏa thuận mua lại trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ qua đêm. Thời gian đáo hạn trung bình theo trọng số bằng đô la của danh mục tài sản không quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình theo trọng số bằng đô la không quá 120 ngày.
2.2 Phân loại cổ phần và quản trị theo tầng
Theo tài liệu S-1 được nộp cho SEC, Circle sẽ áp dụng cấu trúc cổ phần ba tầng sau khi niêm yết:
Cấu trúc cổ phần này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn trên thị trường công khai và sự ổn định của chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời đảm bảo quyền kiểm soát của đội ngũ quản lý đối với các quyết định quan trọng.
2.3 Phân bố cổ phần của các lãnh đạo và tổ chức
Tài liệu S-1 tiết lộ, đội ngũ quản lý sở hữu một lượng cổ phần lớn, trong khi nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng đều nắm giữ hơn 5% cổ phần, các tổ chức này tổng cộng sở hữu hơn 130 triệu cổ phiếu. IPO với định giá 5 tỷ có thể mang lại cho họ lợi nhuận đáng kể.
3 Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận
3.1 Mô hình lợi nhuận và chỉ số hoạt động
3.2 Đối lập giữa tăng lên doanh thu và thu hẹp lợi nhuận (2022-2024)
Đằng sau mâu thuẫn bề mặt là những động lực cấu trúc:
Xét về tổng thể, Circle đã hoàn toàn thoát khỏi "narrative sàn giao dịch" vào năm 2022, đạt được điểm xoay chuyển lợi nhuận vào năm 2023, và duy trì lợi nhuận thành công vào năm 2024 nhưng tốc độ tăng trưởng chậm lại, cấu trúc tài chính của họ đã dần dần tiến gần đến các tổ chức tài chính truyền thống.
Tuy nhiên, cấu trúc doanh thu của nó phụ thuộc nhiều vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch, cũng có nghĩa là một khi gặp phải chu kỳ giảm lãi suất hoặc tốc độ tăng trưởng USDC chậm lại, sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu suất lợi nhuận của nó. Trong tương lai, Circle cần tìm kiếm một sự cân bằng vững chắc hơn giữa "giảm chi phí" và "tăng trưởng" để duy trì lợi nhuận bền vững.
Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở việc thiếu sót trong mô hình kinh doanh: khi thuộc tính của USDC như "tài sản đa chuỗi" được tăng cường (khối lượng giao dịch trên chuỗi đạt 20 nghìn tỷ USD vào năm 2024), hiệu ứng nhân tiền tệ lại làm suy yếu khả năng sinh lời của nhà phát hành. Điều này tương tự như những khó khăn của ngành ngân hàng truyền thống.
3.3 tiềm năng tăng lên phía sau lãi suất thấp
Mặc dù biên lợi nhuận ròng của Circle tiếp tục chịu áp lực do chi phí phân phối cao và chi phí tuân thủ (biên lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%, giảm 42% so với năm trước), nhưng mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của họ vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng trưởng.
Lưu thông lượng tiếp tục tăng lên thúc đẩy thu nhập dự trữ ổn định tăng lên:
Theo dữ liệu từ một nền tảng dữ liệu, tính đến đầu tháng 4 năm 2025, vốn hóa thị trường của USDC đã vượt qua 60 tỷ USD, chỉ đứng sau USDT với 144,4 tỷ USD; đến cuối năm 2024, thị phần của USDC đã tăng lên 26%. Mặt khác, vào năm 2025, tăng trưởng vốn hóa thị trường của USDC vẫn duy trì đà mạnh mẽ. Vốn hóa thị trường của USDC đã tăng 16 tỷ USD trong năm 2025. Xét về vốn hóa thị trường chưa đến 1 tỷ USD vào năm 2020, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm (CAGR) từ năm 2020 đến đầu tháng 4 năm 2025 đã đạt 89,7%. Ngay cả khi tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại trong 8 tháng còn lại, vốn hóa thị trường vẫn dự kiến sẽ đạt 90 tỷ USD vào cuối năm, và CAGR cũng sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù thu nhập từ dự trữ rất nhạy cảm với lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu đối với USDC, sự mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể phần nào bù đắp rủi ro giảm lãi suất.
Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Mặc dù năm 2024 phải trả một khoản hoa hồng cao cho một nền tảng giao dịch, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến với sự tăng trưởng khối lượng lưu thông. Ví dụ, hợp tác với một nền tảng giao dịch chỉ phải trả 6,025 triệu đô la Mỹ phí một lần, tức là thúc đẩy nguồn cung USDC trên nền tảng của họ từ 1 tỷ tăng lên 4 tỷ đô la Mỹ, đơn vị đạt được.