發幣合規化：詳解美國SEC《加密資產的證券發行和註冊》

SEC 發布重磅披露指引，為加密專案合規發行 Token 指出清晰路徑與標準。本文源自 曼昆區塊鏈 所著文章，由 PANews 轉載。 （前情提要：SEC 推遲以太幣現貨 ETF 質押，「ETH利好全消失」最快反彈可能要六月 ） （背景補充：SEC新主席出爐！Paul Atkins在參議院通過，美國監管進入加密友善新時代 ） 2025 年 4 月 10 日，美國證券交易委員會（SEC）公司融資部（Division of Corporation Finance）釋出了一份重量級政策檔案：《Offerings and Registrations of Securities in the Crypto Asset Markets》。標題雖然溫和，但對 Web3 行業來說，它本質上是一份標準化的發幣 「披露檔案指引」。 這不是新的執法公告，也不是某個專案的處罰通知，而是一份極具實操意義的披露指引。SEC 非常罕見地用近四千字逐條告訴你：如果你想在美國合規發行 Token、融資募資，那你必須把這些事寫清楚、說明白。 你可以把它當成 Web3 專案通向美國資本市場的說明書，也是 SEC 給行業畫出的一張清晰的邊界地圖。 背景：為什麼 SEC 要發這份檔案？ 這幾年，越來越多 Web3 專案走合規路徑，試圖以證券形式公開募資，不少專案採用瞭如下方式： 通過 Form S-1 在 SEC 註冊公開募股（類 IPO）； 利用 Reg A + 進行小額募資，繞過完整 IPO 流程； 由海外團隊提交 Form 20-F 進入美國市場； 甚至用信託結構發行與 Token 掛鉤的 ETF 產品。 SEC 注意到，不同專案提交的註冊檔案五花八門，有的完全照搬白皮書，有的技術術語堆砌卻毫無實質內容，更有甚者連基本風險因素都遮遮掩掩。為了規範行業操作，SEC 公司融資部發布這份政策，列出發幣募資時必須披露的核心內容。它不具有法律效力，但實質上成為行業預設的註冊參考標準。 正文開頭特別點名：「to provide greater clarity on the application of the federal securities laws to crypto assets…」 —— 為加密資產如何適用證券法提供更清晰的指引。 業務披露：不是講夢想，而是講你到底在幹什麼 SEC 強調，專案方必須提交一份關於自身業務的完整描述。這段話在傳統 IPO 中是標配，現在也被明確引入 Token 註冊流程中。 「Issuers are required to disclose information material to an understanding of the general development of their business.」 說白了，不許再用 「區塊鏈 + 未來願景」 的敘述糊弄投資人，而是要實打實寫清楚： 你做的是什麼專案？是 L2？DEX？GameFi？DePIN？ 現在專案發展到哪一步？有主網嗎？使用者量？鏈上活躍資料？ 上線之後你還運營嗎？專案方解散？還是交給 DAO？DAO 是否有清晰治理結構？ 你怎麼盈利？是否有清晰的變現路徑？靠手續費、Token 溢價、生態反哺？ Token 到底是幹嘛的？是治理、Gas、服務憑證，還是一種投資憑證？ SEC 特別指出，不能用 「講技術講生態」 代替真實業務情況，也不能照搬白皮書。材料中必須體現出你具體、清晰、可量化的商業模型。 技術結構披露：你說有鏈，就得把鏈的構造說清楚 這次 SEC 檔案最大的亮點，是技術披露部分寫得前所未有地細。 「The objectives of the network and how the technology… functions and accomplishes its objectives, including architecture, software, key management…」 具體包括以下內容： 網路和應用的目標、用途和執行機制； 共識機制、交易確認方式、區塊大小、Gas 機制、交易吞吐量； 錢包系統和金鑰管理方式（是否自託管、是否支援多籤）； 網路是否開源？IP 歸屬誰？有無專利爭議？ 是否設定網路升級機制？升級提案流程是怎樣的？誰有執行許可權？ 如果通過智慧合約進行治理，這些合約是否已審計？誰來維護？是否可升級？ SEC 還要求專案說明網路中各種角色 —— 包括使用者、開發者、驗證者、治理參與人、鏈下服務提供方等 —— 的職責與互動方式。你不能再只說 「我們有鏈、鏈上執行」，而是要像描述一家公司治理結構一樣，把鏈的技術細節、治理機制、升級邏輯都解釋清楚。 上述專案未必全部適用於每一個專案，SEC 並未強制所有專案都披露這些內容，而是說 「如果這些內容是你專案的組成部分且對投資人重大，那你就必須披露」。 Token 披露：你發的是證券，就按證券的標準披露 這部分 SEC 寫得非常直白：你發的 Token 如果屬於證券範疇（大概率是），那你就得像披露股票那樣，講清楚它的屬性和權利結構。 「Rights, obligations, and preferences… including voting rights, liquidation rights, redemption terms, etc.」 你需要回答以下問題： Token 是否代表資產收益權？清算權？投票權？ Token 是否可轉讓？是否有鎖倉、禁售、流通限制？ 是否具備拆分、質押、回購、銷燬等功能？規則如何設定？ Token 的生成機制是什麼？是一次性 mint？定期釋放？有無上限？ 是否為 DAO 設立特別 Token 結構（如治理 Token vs. 經濟 Token）？ 合約是否支援升級？如果是，誰有許可權修改邏輯？ 是否做過第三方審計？審計報告是否公開？ 你可以用很強的技術邏輯設計你的 Token 模型，但最終你還是得按 SEC 習慣的語言，...