熊市下的加密陷阱：做市商的掠奪性套路與傳統金融的啓示

加密行業完全可以從傳統金融那兒學點東西。

撰文：Aiying

近一年加密行業一級市場的萎靡不振，有些倒回解放前，「熊市」中各種人性和「去中心化」的監管漏洞被暴露無遺。而行業當中做市商本該是新項目的「幫手」，通過提供流動性、穩定價格，幫項目站穩腳跟。但有種叫「貸款期權模型」的合作方式在牛市中可以普遍皆大歡喜，但熊市中正在被一些不地道的行爲者濫用，悄悄坑害小型加密項目，造成信任崩塌、市場混亂。傳統金融市場也遇到過類似的問題，但它們靠成熟的監管和透明機制，把傷害降到了最低。個人認爲，加密行業完全可以從傳統金融那兒學點東西，解決這些亂象，打造相對公平的生態。這篇文章會深入聊聊貸款期權模型的運作、它怎麼給項目挖坑、傳統市場的對照，以及現狀探討。

一、貸款期權模型：聽起來不錯，實際有坑

在加密市場，做市商的任務是通過頻繁買賣代幣，確保市場有足夠的交易量，價格不會因爲沒人買或賣而大起大落。對於剛起步的項目，找個做市商合作幾乎是必須的——不然很難上交易所、吸引投資者。「貸款期權模型」是常見的一種合作方式：項目方把一大堆代幣借給做市商，通常是免費或成本很低；做市商拿這些代幣去交易所「做市」，維持市場活躍。合同裏往往還有個期權條款，允許做市商在未來某個時間點，以某個價格把代幣還回去，或者幹脆買下來，但他們可以選擇不這麼幹。

聽起來，這是個雙贏的 deal：項目方得到市場支持，做市商賺點交易差價或服務費。可問題就出在期權條款的「靈活性」和合同的不透明上。項目方和做市商的信息不對等，給了某些不老實的做市商鑽空子的機會。他們拿着借來的代幣，不是去幫項目，而是搞亂市場，把自己的利潤放在第一位。

二、掠奪性行爲：項目怎麼被坑的

如果貸款期權模型被濫用，真的能把項目害得很慘。最常見的手法是「砸盤」：做市商把借來的代幣一股腦拋到市場上，價格瞬間被壓低，散戶一看不對勁，跟着拋售，市場就徹底慌了。做市商可以從中漁利，比如通過「做空」——先高價賣出代幣，等價格崩了再低價買回來還給項目方，差價就是他們的利潤。或者，他們利用期權條款，在價格最低時「還」代幣，成本低到離譜。

這種操作對小型項目的打擊是毀滅性的。我們也見過不少案例，代幣價格幾天內腰斬，市值直接蒸發，項目想再融資基本沒戲。更糟的是，加密項目的命根子是社區信任，價格一崩，投資者要麼覺得項目是「騙局」，要麼徹底失去信心，社區就散了。交易所對代幣的交易量和價格穩定有要求，價格暴跌可能直接導致下架，項目基本「涼涼」。

雪上加霜的是，這些合作協議往往藏在保密協議（NDA）後面，外人看不見細節。項目團隊多是技術出身的新手，對於金融市場和合同風險的意識還很薄弱。面對經驗老到的做市商，他們完全被牽着鼻子走，根本不知道自己籤了什麼「坑」。這種信息不對等，讓小型項目成了掠奪性行爲的「肥肉」。

三、其他坑

另外我們也接觸不少客戶反饋的案例，加密市場的做市商除了「貸款期權模型」裏通過拋售借來的代幣壓價、濫用期權條款低價結算的坑，還有一堆其他套路專門害沒經驗的小項目。比如，他們會搞「洗售」，用自己的帳戶或「馬甲」互相買賣，刷出虛假交易量，讓項目看起來很火，吸引散戶入場，可一旦停手，交易量立馬歸零，價格崩盤，項目還可能被交易所踢出去。

合同裏也常藏「隱形刀」，比如高額保證金、離譜的「績效獎金」，甚至讓做市商低價拿代幣，上市後高價拋售，制造拋壓害得價格暴跌，散戶虧慘，項目方背鍋。還有的做市商利用信息優勢，提前知道項目利好或利空，搞內幕交易，拉高價格誘散戶接盤後拋售，或者散布謠言壓價吸籌。流動性「綁架」更狠，他們讓項目方依賴服務後威脅加價或撤資，不續約就砸盤，讓項目方動彈不得。

有些還推銷「全家桶」服務，像營銷、公關、拉盤，聽着高大上，其實全是假流量，價格拉高後崩盤，項目方花了大錢還惹麻煩。更有甚者，做市商同時服務多個項目，偏心大客戶，故意壓低小項目的價格，或者在項目間轉移資金，制造「此消彼長」，讓小項目血虧。這些坑都利用了加密市場監管漏洞、項目方經驗不足的弱點，害得項目市值蒸發、社區散夥。

四、傳統金融：也有類似問題，但處理得更好

傳統金融市場——像股票、債券、期貨這些領域——其實也遇到過類似的麻煩。比如，「熊市襲擊」就是通過大量賣出股票，壓低股價，然後從做空中賺錢。高頻交易公司做市時，有時會用超快的算法搶佔先機，放大市場波動，賺自己的錢。在場外交易（OTC）市場，信息不透明也讓一些做市商有機會搞不公平的報價。2008 年金融危機時，有些對沖基金被指通過惡意賣空銀行股，把市場恐慌推向高潮。

不過話說回來，傳統市場應對這些問題已經有了很成熟的辦法，值得加密行業好好學學。以下是幾個關鍵點：

嚴格監管：在美國，證券交易委員會（SEC）有一套《規則 SHO》，要求賣空前得確保股票真的能借到，防止「裸賣空」。還有個「上漲價格規則」，規定只有股價漲時才能賣空，限制惡意壓價。市場操縱更是明令禁止，違反《證券交易法》第 10b-5 條款的，可能被罰得傾家蕩產，甚至喫牢飯。歐盟也有類似的《市場濫用條例》（MAR），專門對付價格操控。

信息透明：傳統市場要求上市公司把和做市商的協議報給監管機構，交易數據（價格、成交量）公開可查，散戶都能通過彭博終端看到。任何大額交易都得報告，防止偷偷「砸盤」。這種透明度讓做市商不敢亂來。

實時監控：交易所用算法監控市場，發現異常波動或交易量，比如某只股票突然暴跌，就會觸發調查。熔斷機制也很實用，價格波動太大時，交易自動暫停，給市場喘口氣，避免恐慌擴散。

行業規範：像美國金融業監管局（FINRA）這樣的機構，給做市商定了道德標準，要求他們提供公平報價、維護市場穩定。紐交所的指定做市商（DMM）得滿足嚴格的資本和行爲要求，不然就幹不了。

保護投資者：如果做市商搞亂市場，投資者可以通過集體訴訟追責。2008 年後，不少銀行因爲操縱市場被股東告上法庭。還有證券投資者保護公司（SIPC），爲經紀商不當行爲造成的損失提供一定賠償。

這些措施雖然不完美，但確實讓傳統市場的掠奪性行爲少了很多。我覺得，傳統市場的核心經驗是把監管、透明和問責結合在一起，建了個多層次的防護網。

五、加密市場爲啥這麼容易中招？

我認爲，加密市場比傳統市場脆弱得多，主要有幾個原因：

• 監管不成熟：傳統市場有上百年的監管經驗，法律體系很完善。加密市場呢？全球監管像個拼圖，好多地方根本沒針對市場操縱或做市商的明確法規，不良行爲者簡直如魚得水。
• 市場太小：加密貨幣的市值和流動性跟美股比差遠了。單一做市商的操作就能讓一個代幣價格翻天覆地，傳統市場的大盤股可沒這麼容易被操控。
• 項目方太「嫩」：很多加密項目團隊是技術 geek，對金融一竅不通。他們可能壓根沒意識到貸款期權模型的坑，籤合同時被做市商忽悠得暈頭轉向。
• 不透明的習慣：加密市場愛用保密協議，合同細節藏得嚴嚴實實。在傳統市場，這種隱祕性早就被監管盯上了，但在加密世界卻是常態。

這些因素加起來，讓小型項目成了掠奪性行爲的「靶子」，也整個行業的信任和健康生態都在被這些亂象一點點侵蝕。