以太坊的困境：從三盤理論看其走下坡路的原因

近期，人們對以太坊的負面言論頗多，但似乎都未觸及問題的核心。盡管以太坊在技術和開發者基礎方面表現出色，每輪都有新的挑戰者出現也屬正常，但爲何這一輪以太坊表現如此低迷？讓我們從供需兩個角度，運用三盤理論深入分析這一問題。

以太坊需求側分析

以太坊的需求可分爲原生因素和外部因素兩個方面。

原生因素

原生因素指由以太坊技術發展引發的，以ETH爲計價單位的項目激增，從而推動對ETH的需求。例如，2017年的ICO熱潮和2020/2021年的DeFi浪潮。理論上，本輪行情的主要敘事應該是L2和Restaking。然而，L2生態項目與主鏈高度重合，難以引發爆炸式的交易繁榮。而PointFi和Restaking本質上是鎖定ETH降低流動性，而非增加以ETH定價的資產。甚至大型restaking項目如Eigen、Rez、Ethfi的定價權都在交易所（USDT本位），而非像上一輪的YFI、CRV、COMP那樣在鏈上（ETH本位）。

沒有大量新資產以ETH爲計價單位，用戶就缺乏持有ETH的動力。另一個原生因素是EIP1559導致的燃燒機制。ETH的主要功能是作爲結算層，大型DeFi的清算和結算都發生在主鏈上。如今L2與主鏈功能高度重合，導致大量此類需求被分流至L2，而這類交易引起的燃燒量只有原先的零頭，削弱了對ETH的需求。

外部因素

外部因素主要包括生態外需求和宏觀環境。宏觀上，上個週期是寬松週期，而這個週期是緊縮週期。生態外需求方面，上一輪是灰度信托，這一輪是ETF。但灰度信托只能買入不能賣出，而ETF可進可出。ETF開通一個月以來，總淨流出已達-140.83K，絕大部分通過灰度流出。這與比特幣ETF開通以來持續淨流入形成鮮明對比，相當於ETH的新舊大戶都在通過ETF套現。

理解以太坊的供給側

以太坊本質上是一個經典的分紅盤，無論是在POW還是POS時代，主要拋壓都來自新的產出。但爲什麼這一輪出現了問題？關鍵在於其產出成本結構的變化。

ETH POW時代（2022年9月15日前）

在POW時代，ETH的產出邏輯與BTC類似，由礦工挖礦產出。礦工獲取ETH的成本包括固定成本（如礦機投資）和增量成本（如電費、托管費等）。這些成本以法幣計價，且爲不可退回的沉沒成本。當ETH市價低於獲取成本時，礦工會選擇不賣出以避免虧損。

隨着時間推移，礦機更新換代，挖礦競爭加劇，不僅產出減少、難度增加，連電費和托管費也水漲船高。政府監管壓力隨行業擴大而增加。這些因素共同抬高了ETH的地板價。

ETH POS時代（2022年9月15日後）

POS時代，礦工角色消失，取而代之的是驗證者。獲得ETH產出只需將ETH質押到驗證節點。ETH的產出成本變爲：

1. 驗證者：提供基礎設施的費用（如人員、服務器）
2. 質押者：質押ETH的機會成本和支付給驗證者的手續費

這種變化導致ETH的獲取成本大幅降低。驗證者雖然有法幣成本，但理論上可以承載無限數量的ETH質押，且不存在礦機報廢問題，因此單位ETH獲取成本幾乎可以忽略不計。質押者除了機會成本外，獲取ETH產出幾乎沒有法幣成本，手續費也是幣本位成本。

這意味着不再存在"關機價"，質押者不會像礦工那樣維持ETH價格的下限，而是可以無限挖賣提。即使我們假設質押ETH的入場均價是上一輪的平均價格，這種機制也無法不斷抬高ETH的地板價。只要新增ETH數量爲正，價格就會持續承壓。

ETH的困境：2018年埋下的隱患

這個悲傷的故事可以追溯到2018年ICO時代的尾聲。當時，大量以ETH計價的ICO項目方無序拋售ETH，導致價格跌至100美元以下。從拆分盤角度看，ICO時代拆分速率極高，但缺乏能用ETH本位計價交易套現的DEX。項目方只能拋售ICO代幣和ETH換取USDT，最終導致ICO Beta收益驟減，機會成本高於持幣，形成戴維斯雙殺。

這段經歷可能影響了以太坊社區的後續策略。我們看到Vitalik和基金會不斷強調路線圖、主要敘事和正統性，形成了一批"核心圈"開發者和VC。DeFi Summer的成功進一步強化了這種體制固化，將籌碼集中到Eth Aligned的一致行動人手中，而非分散到每個人手中，以防止無序拆分和拋壓。

然而，這最終演變成了"to V創業"，"清真 = 高估值"的現象，導致：

1. 拆分速率過低：能承接可觀流動性和資產的開發者和項目驟減。
2. 市場Beta表現不及競爭對手："清真"和"攢局"導致高估值，使Beta收益弱於其他公鏈。

再加上L2削弱燃燒效應和POS帶來的低成本拋壓，抵消了以太坊核心爲防止無序拋壓所做的一切努力，最終造成了今天的困境。

從ETH的教訓中我們能學到什麼？

1. 分紅盤要想長期穩定，不應盲目創新，而應形成以法幣計價的固定成本和增量成本。隨着資產流動性提高，不斷提高成本線，抬高資產價格下限。如果不確定如何操作，可以參考比特幣的成本模型。

2. 通過拆分盤降低拋壓只是權宜之計，真正的目標應該是將母幣轉變爲計價資產，使持有不依賴於母幣本身的漲幅，從而擴大需求端和流動性。