機構入局、代幣化股票與流動性革新：VanEck投資經理展望加密市場未來

在加密貨幣市場經歷多輪牛熊轉換後，VanEck投資組合經理Pranav Kanade無疑是觀察機構資金流向的最佳視角之一。在最新的深度對話中，他揭示了機構投資者正經歷的策略轉變、流動性代幣市場的結構性機會，以及對即將到來的代幣化股票浪潮的前瞻性思考，特別是在2022年市場崩盤後，機構如何重新審視其在加密領域的資本配置。

機構入場的真正含義

機構資金正逐步進入加密領域，主要表現爲兩種形式：一是資本直接購買相關資產，二是通過資產代幣化建立鏈上產品供他人使用。

這兩類機構羣體有所不同，前者包括購買資產的投資者，後者則是專注於產品開發的機構。當前，全球資本的流動主要由家族辦公室、高淨值個人、捐贈基金、基金會、養老金和主權財富基金等掌控，這些資本持有者通常通過被動策略（如ETF）或主動策略（如專業管理者）進行投資決策。

這些資本池以各種方式涉足加密領域，但他們並沒有真正"到來"。家族辦公室可能較早進入，因爲他們看到了流動性方面的回報潛力。去年，許多機構開始購買比特幣ETF，這是一種簡單的接觸方式。另一種方式是通過風險投資，他們找到大型藍籌管理者進行分配。然而，目前仍有許多機構尚未涉足流動性資產或其代理領域，而這正是現在的優勢所在。

流動性代幣市場的機遇與挑戰

自2022年以來，約有600億美元資本流入種子前和種子輪階段的風險投資項目，許多創始人傾向於通過代幣形式實現退出，而非傳統的IPO路徑。從種子輪到IPO通常需要6至8年，而通過代幣發行僅需約18個月。對於某些業務模式而言，代幣形式的退出更具吸引力。

然而，這種趨勢也暴露出市場的流動性問題。許多通過代幣退出的項目在過去12至24個月內，代幣價格普遍下跌，原因是缺乏足夠的市場需求來支撐這些代幣的價值。在傳統金融市場中，風險投資支持的公司在IPO時有深度的公共股權市場作爲支撐，但流動性代幣市場尚未形成類似的生態。這使得部分資本池開始意識到其在風險投資領域的過度配置問題。

一級早期VS二級流動性：資金流向變化

加密市場中，供需不平衡現象顯著，特別是在流動性方面。由於資本供應不足，而市場對代幣和項目的需求巨大，投資者需在衆多代幣中篩選出具有潛力的項目。現實是，絕大多數代幣的價值遠低於市場價值。只有極少數有明確產品市場契合、能產生收入並回饋token持有人的項目才值得關注。

若未來除比特幣、以太坊和穩定幣之外的所有加密貨幣市值實現數倍增長，某些項目將直接受益於這一趨勢，其代幣可能吸引大部分價值流入。這類投資被認爲風險調整後具有較高回報潛力，同時保留了流動性優勢。投資者可以隨時調整策略，在享受類似風險投資回報的同時，保有退出的靈活性。

收入模式與現金流的重要性

加密行業目前面臨二元選擇，要麼成爲互聯網的附屬品，要麼需要專注於創造實際價值（如收入）。除價值存儲之外的所有其他資產，最終都會被視爲"資本回報型"資產。加密行業一直以來似乎在回避一個關鍵問題，即如何證明其資產的真正價值。只有當這個問題的答案變得顯而易見時，才會有大規模的資金流入，加密資產類別的規模才會擴大。

對未來現金流的預測也很重要。我們仍然樂於尋找那些擁有出色產品的項目，即使這些項目的代幣目前沒有明確的價值捕獲機制。因爲代幣具有可編程性，未來可以設計價值捕獲機制，只要團隊優秀且負責任，確保價值不會僅流向股權而使代幣失去意義。

項目收費機制的時機選擇

加密貨幣投資中，項目是否具備護城河是一個重要考量因素。護城河的存在意味着產品或服務難以被替代，能夠在競爭中保持優勢。然而，目前許多加密貨幣項目缺乏護城河，尤其是當項目一旦開始收費就可能失去客戶時，這表明其商業模式不具備可持續性。

理想情況下，應該構建具有護城河的產品，通過捕獲費用回流支持團隊進一步研發，從而推動更好的產品或新產品的誕生。這種模式類似於傳統商業運作，如亞馬遜通過電子商務平台的現金流構建AWS，再利用AWS利潤擴展廣告服務。

代幣化股票：下一個萬億級機遇

市場未來的演變可能有兩種主要方向。一種是通過代幣化股權的普及推動市場市值增長，例如傳統企業選擇以代幣形式而非股權形式退出市場。代幣化股權不僅具備傳統股權的屬性，還可以通過可編程功能實現更多用途，例如獎勵用戶或創作者。

另一種情況是現有資產價格漲，類似此前的"山寨季"。如果再次出現類似疫情期間的刺激性政策，例如發放現金支票或注入流動性，投資者可能會將資金投入尚未大幅漲的資產，從而推動山寨幣價格上升。

穩定幣立法的機遇

穩定幣立法即將通過，預計將推動一系列公司採用穩定幣以優化其業務成本結構。若某些企業利用穩定幣能將毛利率從40%提升至60%-70%，其盈利能力和市場估值倍數都可能顯著增加。這一領域目前尚未受到加密投資者和公開股權投資者的廣泛關注，是一種非對稱的投資機會。

L1估值：短期費用vs長期增長

大多數L1代幣不會享有類似比特幣的"貨幣溢價"。市場最終會將這些代幣視爲基於現金流倍數估值的資產。關鍵問題在於，當前在這些鏈上構建應用的開發者，如果其應用在未來取得巨大成功，將對鏈的區塊空間產生多大的需求。同時，這些鏈也在不斷擴展其區塊空間供應。

未來三年內，直接或間接使用鏈上應用的用戶可能達到5億。這將使得某些一級區塊鏈（L1）項目目前的估值顯得被低估。

基礎設施與應用的未來發展

目前尚未有任何殺手級應用從其所在鏈遷移並獨立構建完整技術棧的案例出現。L1基礎設施可能會形成類似雲計算領域的格局，應用可能在少數巨頭之間切換，而非自建鏈。

加密貨幣是否會通過現有Web2巨頭決定在其上構建或利用這些技術而走向主流，還是通過VC支持的初創公司創造出殺手級應用而走向主流，這個問題仍待解答。當前，除了比特幣和穩定幣，區塊鏈領域尚未出現真正的殺手級應用。

精心設計的代幣可以成爲企業的增量資本結構工具，甚至在某些方面優於股票和債券。能夠創造卓越用戶體驗的解決方案可能比最去中心化的區塊鏈更爲關鍵。