Circle IPO解析：低利潤率背後的增長潛力

在行業加速出清的階段，Circle選擇上市背後隱藏着一個看似矛盾卻充滿想象力的故事。盡管淨利率持續下滑，公司仍然蘊藏巨大的增長潛力。一方面，它擁有高透明度、強監管合規性和穩定的儲備收入；另一方面，其盈利能力卻顯得出奇地"溫和"，2024年淨利率僅爲9.3%。這種表面上的"低效"，並非源於商業模式的失敗，反而揭示了一個更深層的增長邏輯：在高利率紅利逐步消退、分銷成本結構復雜的背景下，Circle正在構建一個高度可擴展、合規先行的穩定幣基礎設施，而其利潤被戰略性地"再投資"於市佔率提升與監管籌碼之中。本文將以Circle七年上市之路爲線索，從公司治理、業務結構到盈利模型，深入剖析其"低淨利率背後"的增長潛力與資本化邏輯。

1. 七年上市長跑：監管進化的縮影

1.1 三次資本化嘗試的範式遷移（2018-2025）

Circle的上市徵程反映了加密企業與監管框架的動態博弈過程。2018年首次IPO嘗試時，美國證監會對加密貨幣屬性認定尚不明確。當時公司通過收購Poloniex交易所形成"支付+交易"雙輪驅動模式，並獲得了多家知名機構的1.1億美元融資。然而，監管對交易所業務合規性的質疑以及突如其來的熊市導致估值從30億美元暴跌75%至7.5億美元，暴露出早期加密企業商業模式的脆弱性。

2021年的SPAC合並計劃則反映了監管套利思維的局限性。雖然通過與某特殊目的收購公司合並可繞過傳統IPO的嚴格審查，但監管機構對穩定幣會計處理的質詢直擊要害，要求Circle證明其穩定幣不應被歸類爲證券。這一挑戰導致交易流產，卻推動公司完成關鍵轉型：剝離非核心資產，確立"穩定幣即服務"的戰略重心。

2025年選擇在紐交所上市，標志着加密企業資本化路徑的成熟。這不僅需要滿足全套披露要求，還需接受嚴格的內控審計。值得注意的是，上市文件首次詳細披露了儲備金管理機制：約320億美元資產中，85%通過某大型資產管理公司的專門基金配置於隔夜逆回購協議，15%存放於系統重要性金融機構。這種透明化操作實質上構建了與傳統貨幣市場基金的等效監管框架。

1.2 與某大型加密交易平台的合作：從生態共建到關係微妙

早在穩定幣項目推出之初，Circle就與某知名加密交易平台通過聯盟形式展開合作。2018年聯盟成立時，該交易平台持有50%的股權，通過"技術輸出換流量入口"的模式快速打開市場。根據Circle在2023年的IPO文件披露，其以2.1億美元股票從合作方收購聯盟剩餘50%股權，並重新約定了穩定幣相關的分成協議。

現行分成協議呈現動態博弈特徵。根據披露，雙方基於穩定幣儲備收入按一定比例分成，分成比例與合作方供應的穩定幣量相關。從公開數據可知，2024年該交易平台持有穩定幣總流通量的約20%。然而，合作方憑藉20%的供應份額拿走了約55%的儲備收入，爲Circle埋下隱患：當穩定幣在合作方生態外擴張時，邊際成本將呈非線性上升。

2. 儲備管理及股權結構

2.1 儲備金分層管理

Circle穩定幣的儲備管理呈現明顯的"流動性分層"特徵：

• 現金（15%）：存放於系統重要性金融機構，用於應對突發贖回
• 儲備基金（85%）：通過專門基金配置

自2023年起，儲備僅限於銀行帳戶中的現金餘額和Circle儲備基金，其資產組合主要包括剩餘期限不超過三個月的美國國債證券、隔夜美國國債回購協議。資產組合的美元加權平均到期日不超過60天、美元加權平均存續期不超過120天。

2.2 股權分類及分層治理

根據提交給監管機構的文件，Circle上市後將採用三層股權結構：

• A類股：IPO過程中發行的普通股，每股享有一票投票權；
• B類股：由聯合創始人持有，每股擁有五票投票權，但總投票權上限爲30%，確保核心團隊保留決策主導權；
• C類股：無投票權，可在特定條件下轉換，以符合交易所規則。

該結構旨在平衡公開市場融資與企業長期戰略的穩定性，同時保障高管團隊對關鍵決策的控制權。

2.3 高管及機構持股分布

上市文件披露，高管團隊擁有大量股份，同時多家知名風投和機構投資者均持有5%以上的股權，這些機構累計持有超過1.3億股。50億估值的IPO有望爲他們帶來可觀回報。

3. 盈利模式與收益分析

3.1 收益模式與運營指標

• 收益來源：儲備收入是Circle的核心收入來源，2024年總營收達16.8億美元，其中99%（約16.61億美元）來自儲備收入。
• 與合作夥伴分成：根據協議，某大型交易平台按持有穩定幣數量獲得儲備收入的50%，導致實際歸Circle所有的收入較低，拖累了淨利潤表現。
• 其他收益：通過企業服務、鑄幣業務、跨鏈手續費等方式增加收入，但貢獻較小，僅1516萬美元。

3.2 收入增長與利潤收縮的悖論（2022-2024）

表面矛盾背後存在結構性動因：

• 收入結構趨於單一：2022至2024年，總營收從7.72億美元增長至16.76億美元，年復合增長率47.5%。儲備收入佔比從95.3%上升至99.1%，反映"穩定幣即服務"戰略成功落地，但也增加了對宏觀利率變化的依賴。
• 分銷支出激增壓縮毛利：分銷與交易成本三年內大幅上升，從2.87億美元躍升至10.1億美元，漲幅253%。這類成本主要用於穩定幣的發行、贖回及支付清算系統支出，隨流通量擴大而剛性增長。
• 毛利率快速下降：從2022年的62.8%降至2024年的39.7%，反映其ToB穩定幣模型在利率下行週期面臨盈利壓縮風險。
• 盈利實現扭虧為盈但邊際放緩：2023年淨利潤2.68億美元，淨利率18.45%。2024年淨利潤1.55億美元，淨利率下滑至9.28%。
• 成本剛性化：2024年一般行政支出1.37億美元，同比增37.1%，主要用於全球牌照申請、審計、法律合規團隊擴張，印證"合規優先"戰略帶來的成本剛性。

Circle財務結構已逐步向傳統金融機構靠攏，但高度依賴美債利差與交易規模的營收結構意味着利率下行或穩定幣增速放緩將直接衝擊利潤表現。未來需在"降成本"與"拓增量"間尋求平衡。

深層次矛盾在於商業模式缺陷：當穩定幣作爲"跨鏈資產"屬性增強（2024年鏈上交易量20萬億美元），其貨幣乘數效應反而削弱發行商盈利能力，與傳統銀行業困境類似。

3.3 低淨利率背後的增長潛力

盡管淨利率因高昂分銷成本和合規支出持續承壓，但業務模式和財務數據中仍隱藏多重增長動力：

• 流通量持續提升驅動儲備收入穩定增長：截至2025年4月初，穩定幣市值突破600億美元，市佔率增至26%。2025年市值已增長160億美元，年復合增長率達89.7%。即使增速放緩，年底市值仍有望達900億美元，CAGR可升至160.5%。

• 分銷成本結構性優化：與某大型交易所的合作雖支付高額分成，但這一成本與流通量增長呈非線性關係。與其他交易平台的合作成本顯著降低，有望以更低成本實現市值增長。

• 保守估值未定價市場稀缺性：IPO估值40-50億美元，P/E在20~25x之間，與傳統支付公司相近。但這一估值尚未充分定價其作爲美股唯一純正穩定幣標的的稀缺性價值。若相關法案落地，現有合規架構可直接平移，形成"監管套利終結紅利"。

• 穩定幣市值走勢相比比特幣呈現韌性：在市場波動中，穩定幣市值能保持相對穩定，Circle可能成爲資金的"避風港"。其盈利模式更依賴交易量和儲備資產利息收入，而非直接受加密資產價格波動影響，在熊市中風險抵御能力更強。

4. 風險分析

4.1 機構關係網不再是堅固護城河

• 利益綁定雙刃劍：某大型交易平台分走55%儲備收入，但其持有的穩定幣份額僅20%。這種非對稱分成源於早期協議，導致Circle每新增1美元收入需支付0.55美元成本，顯著高於行業平均水平。
• 生態鎖定風險：與其他交易所籤訂的預付金協議暴露渠道控制權失衡，若頭部交易所集體要求重新談判條款，可能觸發"分銷成本螺旋上升"的惡性循環。

4.2 穩定幣法案進展的雙向衝擊

• 儲備資產本地化壓力：法案要求發行人持有100%儲備（現金及現金等價物），並優先使用美國聯邦或州特許存款機構作爲托管方。當前Circle僅有15%現金存放於境內機構，合規調整可能產生數億美元一次性資金遷移成本。

5. 戰略思考

5.1 核心優勢：合規時代的市場卡位

• 雙重合規網路：Circle已構建覆蓋美國、歐洲和日本的監管矩陣，這是傳統企業難以復制的制度資本。隨着法案落地，其合規成本佔收入比例有望顯著降低，形成結構性優勢。
• 跨境支付替代浪潮：通過與某跨境支付公司合作推出的"穩定幣瞬時結算"服務，已大幅降低企業跨境支付成本。若滲透傳統跨境支付系統的部分年結算量，可帶來可觀新增流通量，抵消利率下降影響。
• B2B金融基礎設施：在某支付服務提供商的電商支付系統中，穩定幣結算佔比已明顯提升，其自動法幣轉換協議可爲企業大幅節省外匯對沖成本。這種"嵌入式金融"場景拓展，使穩定幣逐漸脫離單純交易媒介屬性，向價值存儲功能進化。

5.2 增長飛輪：利率週期與規模經濟的博弈

• 新興市場貨幣替代：在部分通脹高企地區，穩定幣已佔據美元外匯交易部分份額。若联准会降息導致本幣貶值加速，這種"數字美元化"進程可能顯著推動流通量增長。