關稅重構下的三重博弈：鲍尔講話中的政策困境與路徑選擇

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2025 年联准会貨幣政策的經濟生態解構
2025 年4月17日，联准会主席鲍尔在芝加哥經濟俱樂部的講話中，
罕見地以25次提及“結構性壓力”（StructuralConstraints），揭示了
關稅政策對美國經濟生態的深度重塑。在301關稅全面升級至25%、
數字經濟稅改法案生效的背景下，联准会的貨幣政策框架正面臨通脹
目標制實施40年來最復雜的多目標權衡。本文從關稅衝擊的傳導鏈
條切入，解構美國經濟“不可能三角”下的政策抉擇邏輯。
一、關稅的通貨膨脹螺旋：從成本推動到預期固化
2025 年生效的《美國供應鏈安全法案》將工業機械、稀土永磁體等
商品關稅稅率推高至28%，直接導致核心商品通脹環比反彈至0.4%
LUKE
（前值0.2%）。但鲍尔特別指出，本輪通脹已呈現“三階傳導”特
徵：
1. 一級傳導：關稅清單內商品價格直接漲（如電動汽車電池組成
本激增18%）
2. 二級傳導：本土替代品廠商借勢提價（美國鋼鐵企業熱軋卷板報
價較亞洲溢價32%）
3. 三級傳導：工資-價格螺旋重啓（全美汽車工人聯合會新合約規定
時薪年增4.5%）
數據顯示，關稅每提升1個百分點，將推高核心PCE通脹0.15個基
點，但關稅收入對財政赤字的覆蓋率卻從2024年的17%降至2025年
Q1 的9%。這種“通脹收益比”的惡化，迫使联准会在3月議息會議
中維持利率3.75%不變，放棄市場預期的降息25個基點。
二、就業市場的結構性分裂：關稅保護與產業遷移的悖論
盡管拜登政府宣稱新關稅政策“創造了37萬個制造業崗位”，但鮑威
爾援引联准会區域經濟模型（FRB/US）顯示：- 受保護行業（鋼鐵、汽車等）時薪增速達5.2%，但就業人數僅增長
1.8%- 下遊行業（機械制造、電子設備）因成本壓力裁員14.3萬人- 服務業出現“薪資通脹滯後效應”，休閒酒店業實際工資增長爲-0.7%
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這種分化在勞動參與率上體現得尤爲明顯：55歲以上勞動者參與率
回升至38.9%（+1.2pct），而 25-34 歲羣體參與率下降0.6pct至84.1%。
联准会不得不將自然失業率（NAIRU）從4.0%上調至4.3%，承認關稅
政策對勞動力資源配置效率的損耗。
三、政策工具箱的重構：联准会的“關稅對沖方程式”
爲應對關稅引發的政策困境，鲍尔宣布啓動“定向流動性調節計劃”
（TLAP），其政策組合包含三個維度：
1. 行業分層準備金率（SDRR）- 對進口依賴度＞30%的企業，存款準備金率下調50個基點至3%- 本土採購率＞80%的企業，可獲得0.5%的綠色信貸補貼
2. 供應鏈金融壓力指數（SCFPI）
通過實時追蹤全球16個關鍵港口的集裝箱流量、12類大宗商品現貨
升貼水，生成流動性投放預警模型。2025年Q1已對中西部農業州釋
放120億美元票據貼現額度。
3. 工資通脹預期錨定工具（WIEA）
與勞工部共建“行業薪資基準平台”，將金屬制品、化工等關稅敏感
行業的工資漲幅上限設定爲生產率增速的1.5倍（當前爲3.8%vs
2.1%）。
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四、經濟增速的“關稅閾值效應”：2025-2027年情景推演
基於關稅政策的非線性影響，联准会內部模型給出三種情景：
| 情景
| 關稅維持25%| 關稅降至15%| 關稅升至35%|
|-------------|-------------|-------------|-------------|
| GDP增速
| 1.8%-2.1%
| 2.4%-2.7%
| 1.2%-1.5%
|
| 核心PCE通脹 |2.7%-3.0% |2.3%-2.5% |3.2%-3.5% |
| 失業率
| 4.1%-4.3%
| 3.8%-4.0%
| 4.5%-4.8%
|
值得注意的是，在關稅維持25%的基準情景下，美國經濟將出現“增
長通脹化”特徵——每1個百分點的GDP增長需承受1.4個百分點的
通脹壓力，這一比率較2010-2019年惡化76%。
五、全球供應鏈重構的貨幣政策外溢
鲍尔特別警告“關稅政策的貨幣化風險”：- 美元流動性分層：離岸市場美元融資成本（LIBOR-OIS利差）擴大至
58 個基點（歷史中值22基點）- 儲備資產替代效應：黃金在各國央行儲備中佔比升至18%（2020
年爲12%），削弱联准会利率政策傳導效力- 數字貨幣衝擊：跨境CBDC結算規模達4.3萬億美元，相當於變相
繞過美元關稅壁壘
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爲此，联准会正與財政部聯合開發“數字關稅憑證”（DTC），通過區
塊鏈技術實現關稅成本與貨幣政策的動態對沖，首期試點已在汽車產
業供應鏈啓動。
結論：新貿易秩序下的貨幣政策再定位
當關稅從經濟工具異化爲地緣戰略武器，联准会的貨幣政策框架正在
經歷冷戰結束以來最深刻的身分重構。在通脹目標制與就業最大化的
傳統使命之外，維護供應鏈金融穩定、對沖產業政策扭曲、馴服跨境
資本波動已成爲新優先級。這種轉變的殘酷之處在於：無論联准会如
何優化政策工具，在關稅引發的結構性通脹面前，貨幣政策的邊際效
力正在持續衰減。或許正如鲍尔在講話結尾的隱喻——“我們正在
學習用20世紀的貨幣政策工具，修復21世紀全球化斷裂的傷口”。