以太坊的困境：三盤理論視角下的分析

近期，關於以太坊(ETH)的負面言論甚囂塵上，但似乎都未能切中要害。盡管以太坊在技術和開發者基礎方面表現優異，每輪都有挑戰者也屬正常，但爲何這一輪如此低迷？讓我們從供需兩個角度深入探討這個問題。

需求側分析

以太坊的需求可分爲內生和外部兩大因素。

內生因素指由以太坖技術進步引發的、以ETH計價的資產拆分，從而刺激ETH需求。例如2017年的ICO熱潮和2020/2021年的DeFi浪潮。本輪行情理應以L2和Restaking爲主線，但L2生態項目與主鏈高度重合，難以引爆交易熱潮。而PointFi和Restaking本質上是鎖定ETH降低流通，而非促使更多資產以ETH定價。大型restaking項目如Eigen、Rez、Ethfi的定價權甚至轉移到了交易所（USDT本位），而非像上一輪的YFI、CRV、COMP那樣在鏈上（ETH本位）。若沒有大量新資產採用ETH計價，用戶持有ETH的動機就會減弱。

另一個內生因素是EIP1559帶來的燃燒機制。ETH的主要功能是作爲結算層，大型DeFi的清結算主要發生在主鏈上。如今L2與主鏈功能高度重疊，導致大量此類需求被分流至L2，而這類交易引發的燃燒量僅爲原先的一小部分，削弱了對ETH的需求。

外部因素主要包括生態外需求和宏觀環境。宏觀上，上個週期是寬松週期，而這個週期是緊縮週期。生態外需求方面，上一輪是灰度信托，這一輪是ETF。但灰度信托只能買入不能賣出，而ETF可進可出。ETF推出一個月以來，總淨流出已達140.83K，主要通過灰度流出。這與比特幣ETF開通以來持續淨流入形成鮮明對比，相當於ETH的新舊大戶都在通過ETF套現。

供給側分析

以太坊本質上是一個經典的分紅模式，無論在POW還是POS時代，主要拋壓都來自新增產出。但這一輪出現問題的原因在於其產出成本結構發生了變化。

POW時代（2022年9月15日前）

ETH的產出邏輯與BTC類似，由礦工挖礦產出。礦工獲取ETH的成本包括：

1. 固定成本：一次性不可退回的ETH挖礦投入，如ETH礦機成本。

2. 增量成本：隨挖礦時間增長的成本，包括電費、托管費（場地租金、人員、維護）和意外支出（如罰沒、災害等不可抗力）。

這些成本以法幣計價且不可退回。由於礦機壽命有限，整個生命週期的產出可視爲固定量，每個ETH的獲取成本 = 總成本 / 總產出。

當ETH市價低於獲取成本時，礦工會選擇不賣出以避免虧損。隨着新一代礦機推出和挖礦競爭加劇，不僅產出降低、難度增加，連電費和托管費也水漲船高。政府監管帶來的壓力隨行業擴大而增加。這意味着總增量成本上升，變相抬高了ETH的底價。

POS時代（2022年9月15日後）

礦工角色消失，由驗證者取代。獲得ETH產出只需將ETH質押到驗證節點。ETH的產出成本變爲：

1. 驗證者：提供基礎設施的費用（如人員、服務器）
2. 質押者：質押ETH的機會成本和支付給驗證者的手續費

這裏的關鍵區別是：

驗證者雖然成本仍以法幣計價，但理論上可承載無限數量的ETH質押，且不存在礦機報廢問題，因此單位ETH獲取成本幾乎可以忽略不計。質押者除機會成本外，獲取ETH產出基本沒有法幣成本，手續費也是以幣本位計價。因此不存在"關機價"，質押者可以無限挖礦、賣出、提取。

即便我們假設質押ETH的平均入場價格是上一輪的ETH均價，這種機制也無法持續抬高ETH的底價。只要新增ETH數量爲正，價格就會持續承壓。

ETH的三盤困局：2018年埋下的隱患

這是一個令人感慨的故事：

2018年ICO時代末期，大量以ETH計價的ICO項目方無序拋售ETH，導致價格跌至100美元以下。從拆分角度看，ICO時代拆分速率極高，但缺乏可用ETH本位交易的DEX。項目方只能拋售ICO代幣和ETH換取USDT，最終導致ICO Beta收益驟減，機會成本超過持幣收益，形成雙重打擊。

可能是2018年ICO經歷的教訓太過慘痛，我們看到後來Vitalik和基金會不斷強調路線圖、主要敘事和正統性，形成了一批"核心圈"開發者和風險投資。DeFi Summer的成功進一步強化了這種體制固化 —— 將籌碼集中到與以太坊理念一致的行動者手中，而非分散到每個人手中，以防止無序拆分和拋壓。

然而，這最終演變成了"向V創業"，"符合理念 = 高估值"的局面，導致：

• 拆分速率過低：能獲得可觀流動性和資產的開發者和項目驟減
• 市場Beta跑輸競爭對手："符合理念"和"圈子化"導致高估值，使Beta收益弱於其他公鏈

再加上L2削弱了燃燒效應，POS帶來無成本拋壓，抵消了以太坊核心爲防止無序拋壓所做的一切努力，最終釀成了今天的困境。

從ETH的教訓中我們能學到什麼？

1. 分紅模式要想長期穩定，就不要隨意創新，務必形成以法幣計價的固定成本和增量成本，並隨着資產流動性的提高，不斷提高成本線，抬升資產價格下限。如果實在不知如何操作，不妨回顧比特幣的成本模型。

2. 實施拆分以降低拋壓只是權宜之計，真正的目標是將你的母幣轉變爲計價資產，使持有不再依賴母幣本身的漲幅，從而擴大需求端和流動性。