CEX與DEX的合約算法之爭：Hyperliquid、Binance、OKX

2025年3月，一場由JELLYJELLY合約引發的市場騷亂在Hyperliquid平台上爆發。合約價格在短短幾小時內暴漲429%，幾乎觸發大規模清算。如果清算發生，空頭倉位將被打入鏈上流動性金庫HLP，可能造成千萬美元級的浮動虧損。與此同時，某交易平台罕見地迅速上線了JELLYJELLY的永續合約交易。

在危機即將爆發的關鍵時刻，Hyperliquid驗證者通過緊急投票介入，強制下架、平倉並凍結交易，引發了加密社區對"去中心化"交易所的質疑。這一事件不僅成爲熱議焦點，還暴露了一個核心問題：在去中心化交易平台上，價格由什麼決定？風險究竟由誰承擔？算法是否真的中立？

本文將以JELLYJELLY事件爲切入點，深入分析三大平台在永續合約核心機制——指數價格、標記價格、資金費率——方面的算法差異，並探討它們背後的金融哲學與風險傳導機制。我們將看到不同算法如何塑造交易風格，服務於不同類型的操作者，以及決定交易者在市場風暴中的生存能力。

這不僅是一次合約技術的解析，更是一場關於市場秩序設計的哲學較量。

永續合約交易概述

永續合約交易由三大要素構成：

1. 指數價格：跟蹤現貨市場價格變化，是"理論錨"。Hyperliquid稱之爲Oracle price（預言機價格）。

2. 標記價格：用於計算未實現盈虧、爆倉等關鍵事件的決定性價格。

3. 資金費率：連接現貨與合約世界的經濟機制，引導合約價格向現貨回歸。

誰控制了標記價格，誰就掌握了合約的生殺大權。Hyperliquid的"去中心化"核心在於：如何確保標記價格不被操控且可被驗證。Hyperliquid在某交易平台算法基礎上進行優化，使價格能在極端市場環境及場內交易被操縱的情況下快速回歸市場價。

算法細節對比

指數價格/預言機價格

Hyperliquid的預言機價格由驗證者節點構建，使用加權中位數法對抗極端價格波動，更具抗操縱性，但更新頻率較慢（3秒一次）。這種設計旨在剔除異常值和波動，使價格更平滑。較慢的更新頻率也是一種平滑機制，不一定是缺點。

標記價格機制

某交易平台的標記價格算法基於"價格平滑性"和"市場深度反映"兩大原則，結合合約市場買一/賣一中間價、成交價格和衝擊價格。這種設計使標記價格變化平穩、抗插針，適合大資金穩定布局與制度套利策略。

某平台採用更激進方式，僅使用盤口買一/賣一中間價作爲標記價格來源。這種算法對微小交易極其敏感，易造成劇烈波動，適合高頻交易者和短線操作。

Hyperliquid的標記價格結構結合了上述兩種方法，融合三個價格來源：Oracle價格與合約中價之差的150秒指數移動平均；平台自身的買一、賣一與最後成交價的中位數；多家交易所的永續中價加權中值。這種機制形成了一定程度的"算法民主"，增強了抗操縱能力。

資金費率算法

Hyperliquid在某交易平台的衝擊價格和貸款利率基礎模型上引入了溢價指數，計算中使用Oracle price以更貼近市場實際情況。溢價指數每5秒取樣，按每小時均值計算，防止短時劇烈波動。

爲彌補價格回歸速度慢的短板，Hyperliquid採用三個特色設定：

1. 極端情況下高達4%/小時的資金費率。
2. 資金費依據Oracle price而非標記價格，防止價格操縱。
3. 資金費率每小時收取八分之一，加速價格回歸。

某交易平台的資金費率依賴較長結算週期（通常8小時），結合訂單簿深度和借貸利率，爲機構投資者和中長線交易者提供平滑且預期明確的資金成本。

某平台的資金費率算法相對簡單，基於盤口買一賣一價格偏差計算，結算週期較長，導致資金費率波動劇烈，適合高頻、短線激進策略。

算法背後的交易哲學

某交易平台：制度理性者的設計

核心理念是"讓市場可預期"，與量化金融學派和有效市場假說契合。機制體現在標記價格的平滑機制、精細的資金費率建模、多層風險緩衝機制等。這種設計吸引了追求穩定收益、風險可控的機構投資者和中長線交易者。

某平台：交易本能者的設計

策略設計接近"快、狠、準"，哲學是"市場就是人性的反映"。機制體現在標記價格的高敏感性、資金費率的高波動性和快速清算機制。這種設計吸引了高頻交易者、"插針黨"和短線交易員。

Hyperliquid：鏈上結構主義者的設計

試圖打造去中心化治理+可編程價格機制的新金融範式。核心哲學是：算法不是預測市場，而是設定秩序。機制體現在驗證者共識價格、HLP Vault托底、高頻資金費率與極端上限、鏈上透明性等。這種設計吸引了尋求通過可驗證代碼和分布式治理重建信任系統的交易者。

結語

不同平台的算法設計反映了對市場本質的不同理解和信任方式。某交易平台選擇以"穩定"爲錨，某平台選擇"波動"爲錨，而Hyperliquid則試圖通過鏈上合約建立新的信任機制。

然而，JELLYJELLY事件表明，即使是去中心化系統，在極端情況下也可能需要人爲幹預。這提醒我們，完美的系統可能不存在，但我們可以設計出能在不完美中不斷自我修正的系統。

在未來的金融世界，算法將繼續擴展其影響力。但我們必須認識到，每一個寫入代碼的邏輯背後都隱含着價值判斷。無論是追求自由、公平還是透明，人們最終追逐的可能是一種秩序的幻覺。

讓我們始終保持對市場的敬畏之心，認識到每個人都要爲自己的價值觀負責。在這個復雜的金融生態中，理解不同平台的設計哲學，選擇適合自己的交易策略，才能在瞬息萬變的市場中遊刃有餘。