"川普行情"畫上句號：解析市場如何評估債務風險

本週加密貨幣市場經歷較大震蕩，價格走勢呈現M頭形態。隨着1月20日就職日臨近，資本市場已開始權衡川普當選後的機遇與風險，標志着持續3個月的情緒驅動"川普行情"正式落幕。當前關鍵是從紛繁信息中提煉出市場短期博弈焦點，以便理性判斷行情走向。作爲非金融專業的愛好者，筆者將分享個人觀察邏輯，希望對讀者有所啓發。

總體而言，筆者認爲包括加密市場在內的高成長型風險資產短期內將持續承壓。主要原因是美國國債市場期限溢價擴大，導致中長端利率攀升，對這類資產產生不利影響。造成這一現象的根本原因在於，市場正在爲美國潛在的債務危機定價。

宏觀經濟指標保持強勁，通脹預期未見明顯加劇

分析短期價格疲軟的因素，上周多項重要宏觀指標公布。首先是美國經濟增長相關數據，ISM制造業和非制造業採購經理人指數均持續上揚。作爲經濟增長的先行指標，這預示短期內美國經濟前景較爲樂觀。

就業市場方面，非農就業數據從上月21.2萬增至25.6萬，遠超預期。失業率從4.2%下降至4.1%。JOLTS職位空缺大幅增長至80.9萬個。初領失業金人數持續下降，表明1月就業市場表現有望向好。這些數據均顯示美國就業市場保持強勁，軟著陸幾成定局。

通脹表現方面，由於12月CPI尚未公布，我們參考美國密歇根大學1年通脹預期。該指標較11月略有上升，至2.8%，但低於預期，仍處於2-3%的合理區間內。從抗通脹債券TIPS的收益率變化看，市場似乎並未對通脹產生過度擔憂。

綜上所述，從宏觀角度看，美國經濟並未出現明顯問題。接下來我們將探討導致高成長型企業市值下跌的核心原因。

美債中長期利率持續攀升，期限溢價走高反映市場對債務危機的定價

美國國債收益率曲線顯示，過去一周長端利率繼續攀升。以10年期國債爲例，漲約20個基點，美債熊陡格局進一步加劇。國債利率上升對高成長型股票的打壓效果超過藍籌股或價值股，主要原因包括：

1. 對高成長型企業的影響：

   • 融資成本上升
   • 估值承壓
   • 市場偏好轉變
   • 資本支出受限

2. 對穩定型企業的影響：

   • 影響相對溫和
   • 債務償還壓力上升
   • 股息吸引力下降
   • 通脹傳導效應

國債遠端利率上升對加密貨幣等科技企業市值的打擊尤爲明顯。關鍵在於定位降息背景下，國債遠端利率抬升的核心原因。

國債名義利率計算模型爲：I = r + π + RP

其中，I爲國債名義利率，r爲實際利率，π爲通脹預期，RP爲期限溢價。實際利率反映債券真實回報，不受市場風險偏好和風險補償影響。π通常通過CPI或TIPS收益率觀察。期限溢價RP反映投資者對利率風險的補償。

前文分析表明，短期內美國經濟發展穩健，通脹預期未見明顯抬升。因此，實際利率和通脹預期並非推動名義利率上升的主要因素，問題聚焦於期限溢價。

觀察期限溢價，我們選擇兩個指標：ACM模型估算的美國國債期限溢價水平和美林美債選擇權波動率（MOVE指標）。數據顯示，10年期國債期限溢價明顯拉升，是推動美國國債收益率攀升的主要因素。MOVE指標近期波動不大，表明市場對短端利率波動風險不敏感，對联准会潛在政策變化未做出明顯風險定價。

期限溢價持續走高，反映市場對中長期美國經濟發展的擔憂，主要集中在財政赤字問題上。因此，市場正在爲川普上任後可能出現的債務危機風險定價。

未來一段時間，關注政治信息和利益相關者觀點對債務風險的影響，有助於判斷風險資產市場走勢。例如，川普宣稱考慮美國進入國家經濟緊急狀態，可能影響關稅政策，但對財政收入有正面作用，影響可能不會過於劇烈。相比之下，減稅法案推進和政府開支削減才是值得關注的博弈重點。