📢 Gate廣場專屬 #WXTM创作大赛# 正式開啓!
聚焦 CandyDrop 第59期 —— MinoTari (WXTM),總獎池 70,000 枚 WXTM 等你贏!
🎯 關於 MinoTari (WXTM)
Tari 是一個以數字資產爲核心的區塊鏈協議,由 Rust 構建,致力於爲創作者提供設計全新數字體驗的平台。
通過 Tari,數字稀缺資產(如收藏品、遊戲資產等)將成爲創作者拓展商業價值的新方式。
🎨 活動時間:
2025年8月7日 17:00 - 8月12日 24:00(UTC+8)
📌 參與方式:
在 Gate廣場發布與 WXTM 或相關活動(充值 / 交易 / CandyDrop)相關的原創內容
內容不少於 100 字,形式不限(觀點分析、教程分享、圖文創意等)
添加標籤: #WXTM创作大赛# 和 #WXTM#
附本人活動截圖(如充值記錄、交易頁面或 CandyDrop 報名圖)
🏆 獎勵設置(共計 70,000 枚 WXTM):
一等獎(1名):20,000 枚 WXTM
二等獎(3名):10,000 枚 WXTM
三等獎(10名):2,000 枚 WXTM
📋 評選標準:
內容質量(主題相關、邏輯清晰、有深度)
用戶互動熱度(點讚、評論)
附帶參與截圖者優先
📄 活動說明:
內容必須原創,禁止抄襲和小號刷量行爲
獲獎用戶需完成 Gate廣場實名
USDe與借貸平台合作推50%高收益質押 背後或藏系統性風險
USDe與Aave合作推出高收益質押活動,引發市場關注
2024年以來,穩定幣市場正經歷一場結構創新驅動的新變局。在法幣托底穩定幣佔據主導多年後,Ethena Labs推出的USDe憑藉"無需法幣支持"的合成穩定幣設計迅速崛起,市值一度突破80億美元,成爲DeFi世界中的"高收益美元"。
近期,Ethena聯合某借貸平台推出的Liquid Leverage質押活動引發市場熱議:年化回報接近50%,表面看似是一次慣常的激勵策略,或許也透露出另一個值得關注的信號——USDe模型在ETH牛市期間所承受的結構性流動性壓力。
本文將圍繞該激勵活動展開,簡要解釋USDe/sUSDe及相關平台後,從收益結構、用戶行爲、資金流動等角度剖析其背後隱藏的系統性挑戰,並對比歷史案例,探討未來機制是否具備足夠韌性應對極端市場情境。
一、USDe與sUSDe簡介:基於加密原生機制的合成穩定幣
USDe是由Ethena Labs於2024年推出的合成型穩定幣,其設計目標是規避對傳統銀行體系及發幣的依賴。截至目前,其流通規模已超過80億美元。不同於以法幣儲備支持的穩定幣,USDe的錨定機制依賴於鏈上加密資產,尤其是ETH及其衍生的質押資產(如stETH、WBETH等)。
其核心機制爲"delta中性"結構:協議一方面持有ETH等資產頭寸,另一方面在中心化衍生品交易平台開設等值的ETH永續空頭倉位。通過現貨與衍生品的對沖組合,USDe實現資產淨敞口接近於零,從而使其價格穩定在1美元附近。
sUSDe則是用戶將USDe質押至協議後獲得的代表型代幣,具備自動累積收益的特性。其收益來源主要包括:ETH永續合約中的資金費率(funding rate)回報,以及底層質押資產帶來的衍生性收益。該模式旨在爲穩定幣引入持續性的收益模型,同時維持其價格錨定機制。
二、借貸協議與激勵分發機制的協作體系
某借貸平台是以太坊生態中歷史悠久、使用廣泛的去中心化借貸協議之一,最早可追溯至2017年。其通過"閃電貸"機制和靈活的利率模型,在早期推動了DeFi借貸系統的普及。用戶可將加密資產存入協議中獲得利息,或通過抵押資產借出其他代幣,全流程無需中介。目前,該協議總鎖倉量(TVL)約爲340億美元,其中近90%部署於以太坊主網。
某激勵分發平台是爲DeFi協議提供可編程、條件化的激勵工具。通過預設參數如資產類型、持倉時長、流動性貢獻等,協議方可精準設定獎勵策略並高效完成發放流程。截至目前,該平台已服務超過150個項目與鏈上協議,累計分發激勵總額超過2億美元,支持包括以太坊、Arbitrum、Optimism在內的多條公鏈網路。
在本次Ethena與某借貸平台聯合發起的USDe激勵活動中,借貸平台負責組織借貸市場、配置參數及匹配質押資產,而激勵分發平台則承擔獎勵邏輯設定與鏈上發放操作。
三、50%年化收益的來源機制解析
2025年7月29日,Ethena Labs正式宣布在某借貸平台上線名爲"Liquid Leverage"的功能模塊。該機制要求用戶按照1:1的比例,將sUSDe與USDe同時存入借貸協議,形成復合質押結構,並借此獲得額外激勵回報。
具體而言,合格用戶可獲得三重收益來源:
該活動的具體參與流程如下:
官方數據,底層計算邏輯拆解:
假設:1萬美金本金,槓杆5倍,總借出4萬美金,分別用2.5萬美金抵押給USDe與sUSDe
| 收益/成本類別 | 來源 | 計算公式 | 年收益金額 | |---------------|--------------------------|----------------------|------------| | 協議激勵收益 | sUSDe協議收益 + USDe激勵 | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | 借貸利息收入 | USDe存入所獲Lend利息 | 25,000 × 3.55% | $890 | | 借貸利息成本 | 借出USDT年利率支出 | 40,000 × 4.69% | $1,876 | | 淨收益合計 | - | 5,975 + 890 - 1,876 | $4,989 |
槓杆結構說明:
該收益的前提依賴於"借貸 -- 存入 -- 繼續借貸"循環建立的復合結構,即初始本金被用作第一輪質押後,借出資金後再進行下一輪USDe與sUSDe的雙向存入。通過5倍槓杆放大質押頭寸,總投入達到50,000美元,從而放大獎勵與基礎收益。
四、激勵計劃背後是否揭示USDe面臨結構性困境?
盡管USDe借助delta-neutral(中性對沖)結構維持錨定,歷史價格基本圍繞$1穩定波動,未出現嚴重偏離,也未遭遇類似依賴流動性激勵恢復價格的流動性危機。然而,這並不意味着USDe完全免疫風險,其對沖模型本身存在潛在脆弱性,尤其在市場劇烈波動或外部激勵撤出時,可能面臨穩定性衝擊。
具體風險體現在以下兩個方面:
sUSDe的主要收益來自於將ETH等質押資產所獲得的LST收益,與中心化衍生品平台上建立的ETH空頭永續合約資金費用(funding rate)正值。當前市場情緒積極,多頭付空頭利息,維持正向收益。然而一旦市場轉爲疲軟,空頭增多,資金費率轉負,協議需支付額外費用維持對沖頭寸,收益即告削減,甚至變爲負值。盡管Ethena設有保險基金緩衝,但能否長期覆蓋負向收益仍存不確定性。
當前在借貸平台上執行的Liquid Leverage活動,僅限時提供額外USDe獎勵(年化約12%)。一旦激勵結束,用戶實際持有的收益將回落至sUSDe原生收益(資金費 + LST收益)與借貸平台存款利率,合計可能下降至15~20%區間。而若在高槓杆(如5倍)結構下,USDT借款利率(當前爲4.69%)疊加後,收益空間明顯壓縮。更嚴重者,在funding爲負、利率上行的極端環境中,用戶淨收益可能被完全侵蝕甚至轉負。
若激勵終止、ETH下跌、資金費率轉負三者疊加,USDe模型所依賴的delta-neutral收益機制將受到實質性衝擊,sUSDe收益可能歸零甚至倒掛,若伴隨大量贖回和拋壓,USDe的價格錨定機制亦將面臨挑戰。這種"多重負面疊加"構成Ethena當前架構中最核心的系統性風險,也可能是其近期高強度激勵活動背後的深層動因。
五、以太坊價格漲,結構就會穩定?
由於USDe的穩定機制依賴於以太坊資產的現貨質押與衍生品對沖,其資金池結構在ETH價格快速漲期間面臨系統性抽水壓力。具體而言,當ETH價格接近市場預期高位,用戶往往傾向於提前贖回質押資產以實現收益,或轉向其他具備更高回報的資產。這種行爲催生了典型的"ETH牛市→LST流出→USDe收縮"鏈式反應。
從數據可以觀察到:USDe與sUSDe的TVL在2025年6月ETH價格衝高期間同步下降,且並未出現伴隨價格漲而增加的年化收益(APY)。這一現象與上一輪牛市(2024年底)形成對比:彼時ETH達高點後,TVL雖逐步回落,但過程相對緩慢,用戶並未集體提早贖回質押資產。
當前週期中,TVL與APY同步下行,反映出市場參與者對sUSDe收益可持續性的擔憂上升。當價格波動與資金成本變動帶來delta-neutral模型潛在負收益風險時,用戶行爲表現出更高的敏感性與反應速度,提前退出成爲主流選擇。這種資金抽離現象不僅削弱了USDe的擴展能力,也進一步放大了其在ETH漲週期中的被動緊縮特徵。
小結
總結來看,當前高達50%的年化收益並非協議常態,而是多個外部激勵的階段性推動結果。一旦ETH價格高位震蕩、激勵終止、資金費率轉負等風險因素集中釋放,USDe模型所依賴的delta-neutral收益結構將面臨壓力,sUSDe收益可能迅速收斂至0或轉負,進而對穩定錨定機制構成衝擊。
從近期數據來看,USDe與sUSDe的TVL在ETH漲階段出現同步下滑,且APY並未同步走高,這種"漲中抽水"現象顯示市場信心開始提前計價風險。USDe當前的流動性穩固,很大程度上依賴於持續補貼維穩的策略。
這場激勵遊戲何時終結,以及能否爲協議爭取足夠的結構性韌性調整窗口,或將成爲USDe是否真正具備"穩定幣第三極"潛力的關鍵檢驗。