La confianza es un componente necesario de la actividad económica y la colaboración humana. Cómo se ha construido la confianza en el mundo corporativo ha sido principalmente a través de la reputación y la aplicación de la ley. Las redes de confianza descentralizadas son un nuevo tipo de mecanismo de coordinación que permite a individuos confiar entre sí para transacciones a distancia, sin tener que confiar en un intermediario. Ethereum y los sistemas de prueba de participación crean una noción de seguridad criptoeconómica garantizada, mediante la cual el token nativo es utilizado como garantía por los proveedores de la red para proporcionar confianza descentralizada.

Restaking amplía la seguridad criptoeconómica de Ethereum al crear un 'mercado para la confianza descentralizada'. Esto se logra reuniendo a restakers de Ethereum y validadores (proveedores de confianza descentralizada) por un lado, con buscadores de confianza descentralizada (Servicios Activa y Validada, o AVS) por el otro. Tenga en cuenta que Ethereum en sí mismo es, en principio, un AVS. Otros AVS pueden ser inicializados para crear nuevas redes de confianza descentralizada que proporcionen servicios específicos a través del restaking.

Los proveedores de ETH restakeado deben lidiar con la evaluación de riesgo/rendimiento de la red a la que proporcionan garantía de seguridad. El Retorno Total Esperado es un componente importante de la seguridad criptoeconómica, ya que un mayor grado de rendimiento lo hace más atractivo para los proveedores de confianza descentralizada participar en la red.

En este artículo, exploramos el panorama del restaking para derivar un marco simplificado de impulsores de valor para fijar precios a los riesgos de restaking en estas redes AVS. Nuestro marco rudimentario considera el “costo de confianza” de las descomposiciones utilizadas para fijar precios al riesgo en los mercados de capitales:

Retorno de la confianza = Retorno del precio + Rendimiento del trabajo + Rendimiento de restaking - Pérdida dada la falta de pago

Los restakers deben evaluar las oportunidades disponibles para ellos de manera sistemática y determinar si las recompensas son proporcionales a los riesgos. Existe una expectativa de mercado muy alta de los rendimientos de restaking, como se refleja a través de numerosas capas de puntos. Eventualmente, creemos que el mercado tendrá que enfrentar la realidad de la economía de unidades AVS en estado estacionario y la asequibilidad de sus presupuestos de seguridad.

El Paisaje de Restaking

¿Qué es un AVS?

Un Servicio Validado Activamente (AVS) es un negocio que requiere un alto grado de confianza para ofrecer utilidad y busca adquirir esa confianza a través de mecanismos de seguridad criptográfica, en lugar de a través de modelos de seguridad tradicionales y centralizados que dependen de intermediarios de confianza.

En el sentido más amplio, las dapps, los contratos inteligentes y las blockchains mismas se entregan a través de la seguridad criptoeconómica. Muchos servicios dependen del modelo de seguridad predeterminado de algunas de las redes más grandes como Ethereum, lo que obliga a un servicio a cumplir con los estándares de esa red. Sin embargo, algunos servicios pueden optar por crear su propio modelo de seguridad por diversas razones:

• Personalización detallada de reglas específicas, funciones, precios o rendimiento
• Plena soberanía sobre las decisiones de gobernanza y operativas
• Innovación o mecanismos novedosos en las capas de consenso u otros protocolos
• Neutralidad
• Suposiciones de confianza y requisitos de seguridad específicos

Desafortunadamente, una red descentralizada con seguridad criptoeconómica nativa puede resultar costosa y compleja de construir desde cero. De hecho, la relativa falta de éxito de muchas blockchains de capa 1 apunta al alto costo y complejidad de coordinación que se requiere para arrancar una red de seguridad criptoeconómica descentralizada con muchos validadores distribuidos. Además, los precios altamente volátiles de tokens de muchas blockchains de capa 1 causan frecuentemente inestabilidad en la cantidad de seguridad criptoeconómica presente en la red, así como un mayor costo de capital a largo plazo para estos proyectos.

Fuente: stakingrewards.com a partir del 24 de marzo de 2024

Aunque no es un buen proxy para la descentralización, la tasa de inflación podría considerarse como una señal útil de qué tan cerca está la red de buscar un equilibrio con respecto al número de validadores a los que intenta incentivar para unirse a la red. En las redes nuevas en la etapa de arranque, como Dymension, la tasa de inflación es extremadamente alta como forma de compensar la atracción de nuevos apostadores. Este es un gasto sostenible a largo plazo solo si el "crecimiento de ganancias" a largo plazo de la red supera el efecto de la dilución para pagar a nuevos validadores para unirse a la red.

¿Qué es Restaking?

El restaking es la reutilización de la apuesta de ETH para nuevos Servicios de Validación Activa (AVS) que imponen nuevas condiciones de penalización sobre el capital. En lugar de arrancar completamente una nueva seguridad criptoeconómica desde cero con sus tokens nativos, los AVS pueden 'alquilar' su seguridad a los restadores de Ethereum. El restaking permite una mayor eficiencia de capital desde la perspectiva de los restadores de ETH, al tiempo que proporciona una seguridad potencialmente más estable para los AVS, que ya no están a merced de las fluctuaciones de precios de su token nativo para la seguridad criptoeconómica de la red. Las vibrantes actividades económicas y del ecosistema de Ethereum han permitido que ETH se convierta en un activo colateral superior, similar a la noción de 'moneda fuerte'.

Hay ventajas para estos servicios de 'alquilar' su seguridad en 'moneda fuerte' en lugar de arrancar un sistema de seguridad criptográfica completamente nuevo desde cero.

En un sistema de seguridad PoS, los validadores aceptan costos de oportunidad y riesgo de precio del token que deben comprometer para validar la red. La red debe proporcionar un rendimiento de participación lo suficientemente alto para 1) atraer depositantes y 2) compensar los costos fijos para que los validadores puedan seguir brindando el servicio. Cuanta más confianza (participación) se requiera para proteger un servicio, más debería costar, en términos absolutos, para satisfacer a los asignadores de capital. Además, cuánto más valor proporcione un servicio, más confianza puede ser requerida. En la economía unitaria de un AVS, el costo de la seguridad es un gasto.

La economía de un AVS requeriría cantidades muy grandes de capital para proporcionar nativamente este nivel de seguridad, lo que significa en última instancia que se debería esperar una cantidad muy grande de utilidad y, en consecuencia, flujo de efectivo del servicio. Los AVS que no pueden generar suficiente valor se verán obligados a encontrar formas creativas de financiar este gasto, como a través de la inflación de un token nativo o, en última instancia, enfrentar problemas de continuidad empresarial.

La premisa del restakeo es que alquilar capital es más barato que comprar y construir stake de forma nativa. Cuando se agrupa, tanto el tamaño de la seguridad como el costo de la seguridad pueden reducir realmente los gastos. Como sucede en muchos negocios físicos con un inventario pesado, alquilar a menudo puede ser la decisión correcta para empresas tempranas o inmaduras.

Desde una perspectiva de balance, pasamos de un apalancamiento lineal y único del capital del usuario a un modelo de seguridad apalancado y de múltiples capas con amortización de capital a través de diferentes demandas de seguridad. Esto se realiza a costa de más niveles de riesgo apalancado para el colateral subyacente.

Desde la perspectiva de un AVS, alquilar garantía de ETH para seguridad amortizada es un poco de ingeniería financiera que se asemeja a la posición de la deuda con respecto al capital. Suponemos que habrá una demanda relativamente inelástica de seguridad, en el sentido de que es una variable extrínseca.

Cuanto más activos proporcione seguridad el AVS, es de suponer que mayor será la demanda de garantías, lo que aumentará la tarifa de restaking; sin embargo, para la misma cantidad de activos para asegurar, no hay presión incremental para aumentar la seguridad, aunque puede haber tensión si se retiran las garantías de seguridad y las tarifas de restaking se vuelven más caras.

El costo de la seguridad será un equilibrio entre la oferta y la demanda de tarifas de reestacamiento. Presumiblemente, si un AVS no puede cumplir con las obligaciones de pago, los reestacadores no tendrán incentivos para entregar garantías de seguridad y retirarán su participación, haciendo que el precio de la nueva seguridad sea más alto. Si hay una oferta mayor de garantías de reestacamiento, el costo de la seguridad debería, manteniendo todo lo demás igual, disminuir para el AVS y, por lo tanto, para el reestacador.

¿Cuáles son los diferentes tipos de AVS?

En el momento de escribir esto, esto es un poco una ilusión, ya que no hay AVSs actualmente en vivo, aunque se proyecta que algunos se lanzarán en mainnet bastante pronto. Por lo tanto, la taxonomía de AVSs es bastante especulativa. Sin embargo, podemos imaginar un paisaje de servicios en proceso y tratar de clasificarlos de manera útil para identificar los impulsores de valor y riesgo. Desde un punto de vista económico, es probable que la taxonomía relevante considere cómo los AVS generan valor e incentivan la participación.

La siguiente es una lista no exhaustiva de AVS en este momento, ya que en el futuro pueden surgir nuevos tipos de servicios con una dependencia o relación menor con la capa base subyacente de Ethereum.

¿Cuáles son las fuentes de retorno de AVS?

Esperamos que la tarifa de volver a apostar y su relación con la economía unitaria de AVS sean la única fuente de verdad con respecto a si un AVS puede mantener de manera sostenible la seguridad a través de ETH vuelto a apostar y ofrecer un rendimiento atractivo a los que vuelven a apostar. Las recompensas que recibe un que vuelve a apostar también se acumulan en un eje de menos a más riesgo y de menos a más variabilidad de recompensas.

La forma más sencilla de evaluar la sostenibilidad de los modelos de seguridad de staking para AVSs es mediante una analogía con el Índice de Cobertura del Servicio de la Deuda (DSCR) de los negocios tradicionales, donde:

DSCR = Ganancias / Servicio total de la deuda

Podemos adaptarlo ligeramente al restaking y producir la Relación de Asequibilidad Operativa del Restaking (ROAR)

ROAR = Ganancias en efectivo AVS / Total de tarifas de restaking debidas

Donde las ganancias en efectivo de AVS pueden descomponerse en partes constituyentes:

AVS Ganancias en efectivo = Rentabilidad x Eficiencia x TVL = Ganancias AVS / Ventas x Ventas / Activos x Activos

Sin historial de operaciones para cualquier AVS, realmente no podemos juzgar qué nivel de ROAR es suficiente todavía. Claramente, un AVS debe poder afrontar estructuralmente los gastos de seguridad que necesita, o debe replantear sus necesidades de seguridad y encontrar otras soluciones. Si un AVS es demasiado pequeño para afrontar pagos en moneda dura por la validación respaldada por ETH de vuelta al L1, una forma de cerrar la brecha es a través de la emisión de tokens nativos como instrumentos similares a acciones hasta que puedan alcanzar un tamaño para frenar la dilución. La proporción de la tarifa pagada en tokens no volátiles o a través de la dilución de tokens nativos determinará si el restaker debe gestionar la selección de AVS desde la perspectiva de un tenedor de deuda o de un inversor de acciones.

Esto introduce, sin embargo, una noción de sostenibilidad del rendimiento, similar a la que enfrenta una nueva cadena de bloques de capa 1 que tiene que inflar su emisión para pagar por una nueva seguridad. El peligro reflexivo de la emisión de tokens nativos es que hay muy pocos protocolos criptoeconómicos que han encontrado un equilibrio sostenible entre la emisión y la eliminación de los tokens emitidos. Ethereum es uno de los pocos importantes a nivel de red.

La propensión de las AVSs a emitir su propio token probablemente se deba, al menos en parte, a la posible ineficiencia del mercado en cripto que reduce el costo efectivo de capital para los tokens nativos en comparación con otras fuentes de capital. Mientras que en los negocios tradicionales, la emisión de acciones sería un tema muy controvertido y generalmente la fuente de financiación más costosa para un negocio, en el cripto parece beneficiarse de múltiplos de ganancias excesivamente inflados que reducen el costo total de capital para un nuevo token.

Para evaluar si esta emisión será sostenible a largo plazo, el restante debe determinar si el retorno del precio (crecimiento de ganancias x crecimiento múltiple x cambio de suministro) del token nativo superará el período inicial de inflación para atraer a los restantes y proporcionar seguridad. El efecto de arranque de alquiler de seguridad es una fuente de apalancamiento operativo que puede ayudar a AVS a escalar más rápido que si tuvieran que arrancar sus propias redes L1, y la asociación con una marca de restakeo o un ecosistema que respalda efectivamente al AVS también puede aportar beneficios generales a la velocidad a la que un AVS puede acumular masa crítica. La distribución de tokens nativos también tiene beneficios adicionales de go-to-market al potencialmente vincular una mayor alineación entre los participantes en el ecosistema de un AVS a largo plazo.

Sin embargo, todavía hay un poco de efecto de déjà vu en juego aquí, ya que el propósito principal de restaking era proporcionar seguridad a menor costo a través de un colateral amortizado y evitar el problema del costo de la inflación de arrancar un nuevo L1 desde cero para acceder a la seguridad criptoeconómica.

¿Cómo se mide el costo de la confianza?

En la finanza tradicional, el rendimiento total de un inversor en acciones es la suma del rendimiento por precio y el rendimiento por dividendos. Es decir:

Rendimiento total = Rendimiento del precio + Rendimiento por dividendo

El retorno de precio puede descomponerse aritméticamente en 3 impulsores de valor:

Retorno del Precio = Crecimiento de Ganancias x Crecimiento Múltiple de Ganancias x Cambio en la Oferta de Tokens

El rendimiento por dividendo es el flujo de efectivo adicional interino que se otorga a los proveedores de capital. Todos los proveedores de capital típicamente reciben el mismo rendimiento por dividendo.

En redes de confianza descentralizadas como Ethereum, hay un flujo de efectivo provisional que se otorga a los proveedores de trabajo. El trabajo en el contexto de Ethereum es la participación en la validación de transacciones al poner 32 ETH como garantía para la seguridad criptoeconómica. A diferencia del rendimiento por dividendo, el rendimiento por trabajo depende de si el titular de ETH apuesta o no.

Rendimiento total = Rendimiento del precio de ETH + Rendimiento del trabajo

Este “rendimiento del trabajo” es esencialmente negativo para los no apostadores que son diluidos por la nueva emisión de ETH que es recompensada a los apostadores. De alguna manera, los apostadores pueden ser vistos como accionistas preferentes que tienen derecho a un pago de dividendo en especie, y los no apostadores pueden ser vistos como accionistas ordinarios que sufren una dilución. Se puede encontrar un ejemplo en el Apéndice donde recorremos un ejemplo hipotético de cómo el rendimiento total para un tenedor de ETH difiere si apuestan o no. Mientras tanto, la figura a continuación muestra la descomposición del rendimiento del precio de ETH, que consiste en el cambio en las tarifas de gas en $, cambio en el múltiplo de la red y cambio en el crecimiento del suministro. Multiplicar los tres componentes durante un período específico equivale al rendimiento del precio de ETH.

Fuente: Dune@steakhouse

La economía de replanteamiento añade una nueva dimensión a la estructura de capital. Un AVS que alquila valores criptoeconómicos de los restauradores de ETH tendrá características de cuasi deuda/capital. La naturaleza híbrida de los restakers en el contexto de un balance teórico de AVS proviene del hecho de que las recompensas de replanteamiento a veces se pagarán en ETH, a veces en el token nativo de AVS, o en una combinación de ambos. En el caso de que a los restakers se les pague su rendimiento en ETH, serán más parecidos a un "inversor de deuda" en el AVS; el restaker no se beneficia explícitamente de las ventajas de la economía de AVS. En el caso de que a los restakers se les pague un rendimiento en el token nativo del AVS, serán más parecidos a un "inversor de capital" en el AVS. Además, habrá una noción de "antigüedad" o la seguridad percibida del ETH restaked, dependiendo del número de veces que se vuelva a apostar el ETH. Es probable que la probabilidad de "incumplimiento" de un ETH restaurado aumente exponencialmente con el número de veces que se resta el mismo ETH para asegurar otro AVS. En el caso más favorable, el "valor atribuible" que está reservado exclusivamente por un AVS al que se le paga un rendimiento de retaking en ETH podría considerarse "deuda senior". A medida que el ETH se restaure más veces en varios AVS, el ETH se considerará más "junior".

En el caso de que los restakers de ETH en el AVS sean recompensados en términos de ETH, su rendimiento total es simplemente el rendimiento por restaking. Dicho de otra manera, el restaker no tiene exposición directa al potencial alcista de la economía de AVS. En el caso de que los restakers de ETH sean recompensados con el token nativo de AVS, su rendimiento total incluye el componente de retorno de precio del token AVS. Por lo tanto, al restaker le importa el potencial alcista de la economía de AVS en la medida en que retienen la emisión.

Rendimiento total = Rendimiento del precio de ETH + Rendimiento por participación de ETH + Rendimiento por reestaca

dónde

Rendimiento de Restaking = Rendimiento de Restaking (Componente No Volátil % + AVS Token % x Retorno del Precio del AVS Token)

Costo de confianza para un solo AVS: Lo anterior informa nuestra intuición de que el rendimiento requerido de un restaker y, por lo tanto, el "costo de confianza" de una red AVS depende de tres factores principales:

1. de veces que se suministra ETH a un AVS se ha vuelto a apostar (es decir, menos veces que se apueste ETH = menor costo de confianza) \

2. La moneda en la que los restakers reciben recompensas por volver a apostar (es decir, token nativo = mayor costo de confianza) \

3. La rentabilidad del precio del token AVS, que a largo plazo reflejará los fundamentos del negocio

Se deduce que los restakers que reciban sus recompensas por restaking en el token nativo de AVS deberán considerar cuidadosamente la sostenibilidad a largo plazo de la red. El gráfico anterior muestra la descomposición del retorno de precio para Ethereum. Imaginamos que un ejercicio similar se puede llevar a cabo de manera prospectiva para AVS basado en la opinión de los restakers sobre la viabilidad comercial de un AVS en el que volverán a apostar.

Cost of trust for multiple AVS’: El papel de los operadores de AVS o LRT es agregar TVL de los restadores para restablecer a varios AVS diferentes para componer el rendimiento en ETH restante. No podemos cuantificar la correlación subyacente entre los diferentes AVS y la mayor probabilidad de pérdidas por recorte. Aun así, reconocemos que a medida que el ETH se restablece varias veces en varios AVS, la pérdida esperada dado un solo evento de recorte aumentará.

Ecuación para el Retorno en Confianza: Dado lo anterior, derivamos una intuición simple sobre el "Retorno en Confianza" en una economía de restaking. Es decir:

Retorno de confianza = Retorno del precio de ETH + Rendimiento del staking de ETH + Rendimiento de restaking - Pérdida dada la mora

¿Cuál debería ser el rendimiento de restaking en un AVS?

En este momento, no hay historial ni noción de lo que un AVS restakeado es capaz de proporcionar como presupuesto de seguridad a los proveedores de garantía ETH. Proponemos un marco simplificado para evaluar lo que un AVS hipotético, visto como un negocio, podría potencialmente permitirse teniendo en cuenta restricciones como el rendimiento que sus poseedores de tokens puedan demandar.

En pocas palabras, la cantidad de seguridad que un AVS se compromete con su negocio debe aumentar con el valor o la cantidad de actividad ejecutada en el AVS. Comprometerse insuficientemente corre el riesgo de interrumpir el AVS o de perturbar sus operaciones. Comprometerse en exceso corre el riesgo de incurrir en gastos inasequibles que no proporcionan beneficios marginales adicionales para los usuarios del AVS.

Rendimiento de Trabajo Apalancado (Re-staking)

Representación ilustrativa y aproximada de lo que necesita ser el balance de la hoja de AVS, y cuáles son las ganancias mínimas en efectivo de AVS necesarias sobre una base anualizada en varios niveles de retorno requerido para los restakers (es decir, tarifa de restaking o rendimiento). También mostramos la proporción ROAR correspondiente para señalar la sostenibilidad, y comparamos con una situación en la que AVS no tiene suficiente seguridad para ejecutar su servicio y otra en la que tiene demasiada seguridad para costearla.

Para ser claros sobre las expectativas realistas de estos umbrales de ingresos retroingenierizados: hasta la fecha, solo hay un puñado de proyectos en Ethereum que generan ingresos de más de $100m al año, incluido Ethereum mismo.

Hoy, EigenLayer y derivados de mayor apalancamiento, como los Protocolos de Liquid Restaking, utilizan la noción de puntos para atraer capital inicial y comprometer su garantía a restaking. Este es un movimiento astuto, ya que evita comprometerse con la dilución del token al principio, y permite a estos protocolos cambiar los criterios con los que se valora un punto en dilución real o en pagos en moneda fuerte. Con suficiente poder de negociación, a través de un capital comprometido mayor, bien podrían decidir simplemente no dar ningún valor monetario en absoluto y darse cuenta de un costo de capital de base 0.

Hasta entonces, el mercado está fijando una expectativa de puntos en el rango del ~40%. Usando nuestro marco anterior, esto sugiere que para que el AVS tenga un ROAR de forma segura mayor que 1, las AVS deben ser capaces de generar al menos un retorno del 40% sobre el patrimonio equivalente a su token nativo. Para servicios de cripto de margen bajo, especialmente si la eficiencia de los activos es inferior al 100%, es decir, TVL subutilizado para reservar pérdidas, el único camino a seguir para un operador de servicios es a través de un mayor apalancamiento en el balance.

¿Quiénes son los clientes de AVS’?

Muchos AVS se pueden considerar como servicios de valor agregado para otros proveedores de infraestructura como roll-ups. En este sentido, los AVS se pueden considerar como servicios B2B (de empresa a empresa), en lugar de servicios B2C (de empresa a consumidor).

El potencial de mercado de AVS que brindan servicios a los roll-ups hoy estará limitado por los ingresos de los roll-ups. Los 12.8k ETH en tarifas de gas generadas por los principales L2 de Ethereum en febrero implican una tasa de ejecución de 153.6k ETH en ingresos de roll-up. Supongamos por un momento que todos los ingresos de roll-up podrían ser reasignados a los servicios de AVS. Actualmente, Eigenlayer tiene 3.535 millones de ETH restakeados. Esto significa que en el caso más generoso en el que todos los ingresos de L2 podrían ser redirigidos a AVS, los restadores recibirán un rendimiento anualizado del 4.3%. Notamos que este rendimiento anualizado no tiene en cuenta ninguna consideración por riesgos de reducción y 'pérdida dada la falta de pago', que explicamos en la siguiente sección.

Origen: Dune Analytics ( @niftytable)

Si restringimos la oportunidad de mercado a las ganancias del secuenciador (es decir, los ingresos totales menos el costo de los datos de llamadas de Ethereum), entonces el número se reduce a 54k/3.535m = rendimiento anualizado del 1.5%.

Fuente: Dune Analytics (@niftytable)

En realidad, nuestra sospecha es que la mayoría de los roll-ups intentarán proteger al máximo sus ganancias del secuenciador y optarán por servicios que proporcionen ahorros de costos (por ejemplo, EigenDA ofrece una disponibilidad de datos más barata en comparación con Ethereum) o aborden una brecha técnica real (por ejemplo, interoperabilidad). Por lo tanto, en las primeras etapas del lanzamiento de AVS, es posible que gran parte de los rendimientos de staking deban pagarse en emisiones de tokens nativos de AVS. Como se mencionó en la fórmula del costo de confianza que hemos derivado anteriormente, el pago en emisiones de tokens nativos, en lugar de ETH, aumentará el costo de confianza para AVS.

Una dinámica de mercado interesante puede desarrollarse a medida que las expectativas del mercado de +40% (materializadas a través de puntos) para el APR de restaking compiten con la realidad de la economía y escala de la unidad AVS. Esta expectativa es aún más desafiante cuando se contrasta con una menor participación en las ganancias de los L2 como una fuente potencial de rendimiento para el restaking.

Fuente: Dune Analytics ( @steakhouse)

Fuente: Dune Analytics ( @steakhouse)

Suponiendo que el 100% de todas las ganancias de la capa 2 se acumulen para los restakers para pagar la seguridad compartida, una estimación de límite superior imposible en el mejor de los casos, nos quedamos con aproximadamente 1.5% ± 0.5% en rendimiento de restaking para los restakers. Si esa parte de las ganancias cae en un porcentaje más razonable, pero aún agresivo, del 20% de todas las ganancias de la capa 2 que se acumulan para los restakers, llegamos a aproximadamente 0.75% ± 0.25% en rendimiento de restaking. Esto se vincularía al menos a una estimación de un token emergente de restaking líquido (Jason Vranek de Puffer Finance) que recientemente estimó que aproximadamente el 0.5% en rendimiento de restaking sería "agradable".

Pérdida Dado el Incumplimiento: Riesgos de recorte y otros

Los riesgos en el restaking deben ser considerados cuidadosamente, ya que el colateral del usuario se rehipotecado efectivamente para respaldar múltiples servicios validados activamente. Esto significa que el colateral del restaker está en riesgo de ser recortado bajo condiciones completamente nuevas, que dependen de muchos factores idiosincrásicos más allá de solo actividades de validación criptoeconómica.

La documentación de riesgos de EigenLayer hace una afirmación muy clara y persuasiva de que no reutiliza tokens apostados. Sin embargo, definitivamente existe la noción de apalancamiento, en el sentido de que los tokens se reutilizan varias veces, probablemente más similar al apalancamiento en el sentido de un multiplicador bancario.

Los riesgos que se acumulan al reestacar ETH comienzan con el riesgo de recorte o el riesgo operativo para el ETH apostado. En un estudio de gestión de excedentes para Lido DAO, encontramos que los grandes riesgos de recorte (un solo operador que se desconecta 100% durante más de 7 días) tendrían un impacto de alrededor del 0.01% de todo el stETH. Los riesgos operativos fueron más perjudiciales en un evento de riesgo extremo como un error de Prysm y una gran cola de retiros (0.315%)

Estos riesgos se suman a los riesgos de restaking. Cuando un restaker compromete su ETH para asegurar un AVS, el ETH está 'en juego' de manera similar a como sucede con el staking de Ethereum. El operador de nodo encargado de realizar actividades de validación debe comportarse correctamente para evitar que el colateral del usuario sea reducido. No hay una versión finalizada de las condiciones de reducción que afecten a los restakers, por lo que solo podemos especular cuál podría ser esa probabilidad. La prioridad es mantener un equilibrio de operación sencillo y accesible sin cambios en los requisitos de nodo con un alto costo de corrupción.

Estos riesgos no son del todo improbables, en nuestra opinión. Suscribir un AVS probablemente resultará muy similar a suscribir un crédito para un préstamo comercial regular, y el capital en juego ahora está sujeto, en cierto grado, a riesgos operativos y comerciales en lugar de a matemáticas de algoritmos de consenso puro. También es importante mencionar que también existe un efecto de riesgo moral en juego, ya que los AVS que no pueden permitirse asegurar sus actividades con un L1 nativo serán incentivados a buscar capital alquilado para lo mismo a un costo más bajo, similar a un riesgo moral de suscripción de seguros.

Podemos enmarcar cualitativamente el impacto de las pérdidas, incluido el slashing, como Loss Given Default, similar a un análogo financiero tradicional. El Loss Given Default captura la exposición a riesgos adicionales en los que optan los poseedores de ETH:

• Para los no apostadores, LGD es 0
• Para los apostadores nativos, la Pérdida Dada la Probabilidad de Incumplimiento se da por la Probabilidad de Slashing * Pérdida Dada el Slashing con componentes de riesgo idiosincráticos adicionales dependiendo del enfoque elegido para el apostamiento
• Para los restakers, la Pérdida Dada la Insolvencia incluye la anterior y agrega la Pérdida de Cartera Dada la Insolvencia de los Servicios Restakeados:some text
  • Pérdida idiosincrásica por penalización u otros errores operativos
  • Pérdida correlacionada entre un evento de penalización o pérdida en un AVS con otro
  • Pérdida correlacionada entre Ethereum staking y un AVS

Dicho esto, solo podemos especular cuáles pueden ser las fuentes de pérdidas para el restaking en el momento de la escritura.

Esto significa que la Pérdida Dada la Morosidad aumenta efectivamente con el número de veces que se vuelve a apostar el colateral de ETH. Cuantas más oportunidades haya para que surjan correlaciones, más probable es que ocurra un evento de pérdida de rendimiento.

Dicho esto, existen diversos mitigantes para las posibles pérdidas que podrían resultar de la reducción de recompensas o errores operativos. La pérdida máxima para los validadores en Ethereum está básicamente limitada al 50% del colateral por validador. Del mismo modo, se podría esperar que las correlaciones por pares encuentren un límite superior para AVS y entre la actividad de AVS y el stake de Ethereum. Esperamos que una curva de optimización final para la selección de AVS produzca rendimientos decrecientes debido a LGD, de modo que podría haber un número máximo óptimo de AVS para asignar.

La curva siguiente asume que cada AVS en el conjunto es el mismo y que la tarifa promedio de reposición es aproximadamente del 5%, en el límite superior de las estimaciones de lo que podrían generar los ingresos de roll-up.

Protocolos de Reapuestas Líquidas

Los Protocolos de Liquidación de Reposo (LRT) introducen una nueva dimensión de agregación y liquidez. Cuando se consideran como balances, a diferencia de los Tokens de Participación Liquida (LST) para la participación en Ethereum, la estrategia de asignación de activos para los LRT implica un perfil de riesgo y rendimiento mucho más heterogéneo. Aunque la curación de los operadores de nodos es una función clave para los LST, en gran medida convergen a lo largo de dimensiones similares y compiten agresivamente en precio y rendimiento.

LRTs que se representan a sí mismos como una evolución sobre LSTs bien pueden descubrir que el producto final no coincide con las expectativas del usuario para un activo base. Cuando se mapean a un sistema financiero familiar basado en moneda fiduciaria, LSTs desempeñan el papel de herramientas de transmisión de la política monetaria, similares a los depósitos bancarios básicos o a los instrumentos de deuda del gobierno. Donde stETH es un activo base, un LRT es gestión monetaria, es decir, más parecido a un producto estructurado o a un fondo de bonos.

Los beneficios supuestos que traen los LRTs se centran en la curación de AVS, es decir, la toma de decisiones en gestión de dinero que maximiza el rendimiento de ETH restakeado generando tarifas de restakeo de AVS, al tiempo que minimiza la pérdida dada la falta de pago. Esta mejora en el espacio de decisiones debe maniobrar en una cantidad limitada de margen de avance para compartir entre un mayor número de participantes.

Si el retorno de la tarifa de restaking es insuficiente para ser un diferenciador significativo en comparación con el retorno de ETH apostado, es posible que los LRT sean empujados a asumir más riesgos asignando a AVS con un apalancamiento de balance general más alto, o simplemente fallando con gracia y compitiendo con LST en torno a un producto de retorno de ETH apostado estrecho.

Apéndice: Rendimiento del Trabajo

Ilustramos el concepto de "rendimiento del trabajo" de Ethereum utilizando números hipotéticos y analogías de capital familiares. La "política de retorno de capital" de Ethereum a sus titulares de tokens está configurada como si:

• Los Stakers son accionistas preferentes que tienen derecho a dividendos en efectivo (es decir, propinas de usuarios y MEV) + dividendos en especie (es decir, emisión de nuevos tokens). Ambos conforman las recompensas totales del validador.
• Los no apostadores son accionistas ordinarios
• Todos los accionistas pueden beneficiarse de recompras de acciones (es decir, quema de tarifas de la base de usuarios)

Como se puede ver a continuación, los stakers obtienen un rendimiento más alto a expensas de los no stakers. Específicamente:

• El rendimiento del trabajo del Staker es del 3.33%, compuesto por un rendimiento de dividendo en efectivo del 0.29% y un rendimiento de dividendo en especie del 3.03%
• El rendimiento del trabajo de un no apostante es -0.57% debido a la dilución de la “dividendo en especie” (es decir, la emisión de nuevos tokens) emitida a los apostantes.

En resumen, la cripto proporciona rendimientos de precios unificados a todos los titulares de tokens, pero niveles variables de "rendimiento laboral" según el tipo de titular de token que seas. Esto implica que aquellos que proporcionan trabajo pueden tener una opinión diferente del "valor justo" de un token en comparación con aquellos que no proporcionan trabajo.

Visión general del modelo de rendimiento laboral, 02 de abril de 2024, referencia:https://dune.com/steakhouse/eth-decomposition

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