原文标题：Understanding the risk of Coinbase after Circle's successful IPO

原文作者：Kevin Li，Artemis

原文编译：Golem，Odaily 星球日报

编者按：近期，Circle 自上市后的强势表现使痛失机会的投资者们的内心燥热，许多踏空者在积极寻找 Circle 的代替品，其中对 Coinbase 的呼声最高，毕竟其与 USDC 存在密切的业务关系，投资者广泛认为市场对 Circle 和 USDC 的未来预期也能溢价到 Coinbase 股价上。

机构数据平台 Artemis 称，近期许多投资者建议做多 Coinbase，同时做空 Circle。然而，其基本面分析师 Kevin Li 认为不要因为看涨 Circle 而做多 Coinbase，因为 USDC 相关收入在 Coinbase 总收入中仅占很小份额，而 Coinbase 虽然是一个涵盖合规交易所、USDC、链上产品等业务的庞大生态系统，但其各个业务目前都在承受着竞争压力，形势不容乐观，投资者还需谨慎对其进行定价。

Odaily星球日报将 Kevin Li 对 Coinbase 全面的基本面分析编译如下，enjoy～

总结：

稳定币收益上涨空间受限：Circle 的 IPO 凸显了稳定币的前景，但 Coinbase 在 USDC 的市场经济中仅占很小份额。根据收益分成协议，Coinbase 约可获得 USDC 总收入的 60% ，但仅能保留其中一小部分，因为约 43% 会作为收益分配给用户，因此 Coinbase 实际仅能获得稳定币总收入的 34% 。

监管护城河逐渐消失：Coinbase 一直是加密监管不确定性的受益者，利用其昂贵的合规基础设施成本作为竞争护城河。然而，随着监管更加友好和透明度更高，竞争对手的活力增强，Coinbase 这种优势会逐渐减弱。

交易所业务承压：Coinbase 的交易抽成已从 2.5% 降至 1.4% ，市场份额也从 58% 以上降至约 38% ，这主要是因为手续费压缩以及来自 ETF、去中心化交易所 (DEX) 和 Robinhood 等 TradFi 平台日益激烈的竞争。Coinbase 正在拓展订阅服务（Coinbase One）、质押、USDC 利息收入和衍生品业务，以抵消现货交易量疲软对收入的影响。交易收入占总收入的比例已从上一周期的 90% 以上下降至本周期的 55% 左右。

Base 发展势头强劲：Coinbase 的以太坊 Layer 2 平台 Base 在交易量和盈利能力方面均呈现快速增长态势。目前在交易量和活跃地址数方面领先于所有以太坊 Layer 2 ，但在整体用户活跃度和采用势头方面仍落后于 Solana。

衍生品势头强劲：Coinbase 衍生品交易量已飙升至每月 3000 亿美元以上，但其货币化和长期增长仍然受到激进的流动性激励措施和来自 ETF 型加密货币期权的激烈竞争的制约。

估值看起来有吸引力：综合分析显示 Coinbase 的估值约为 1085.92 亿美元，但市场也正确地反映了其交易所护城河和长期利润率的结构性风险。

Coinbase 的生态系统巨头之路
要理解 Coinbase 目前面临的挑战，以及为什幺它不能完全替代 Circle，就要回顾它的起源。 Coinbase 最初只是一家加密货币交易所，在普通用户购买比特币还很困难的时代应运而生。凭借直观易用的特点，Coinbase 迅速获得了广泛应用，同时 Coinbase 早期积极主动的合规举措也为其带来了显着优势，使其能够在散户和机构市场拓展业务。

建立在信任、便捷性和法律明确性基础上的 Coinbase 迅速在交易所中脱引而出并拥有了忠实的用户群。于是 Coinbase 将重点转向了拓展其他盈利机会，Coinbase 推出了高级订阅服务 Coinbase One，并推出了质押产品，允许用户通过资产赚取收益。

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Coinbase 交易收入占总收入的百分比随时间推移而下降。来源：Coinbase 季度报告，Artemis

随着 Coinbase 品牌和影响力的不断扩大，Coinbase 和 Circle 联合推出了 USDC——一种定位为代替 USDT 和 BUSD 的合规稳定币。Coinbase 的平台整合和信誉加速了 USDC 的普及，Coinbase 上 USDC 利率最高达到 5% 左右，通过 USDC 储备金赚取的利息也进一步提升了 Coinbase 的收入。

为了完善其生态系统，Coinbase 于 2024 年推出了以太坊 Layer 2 ——Base。凭借此链，Coinbase 现在掌控着一个全栈式基础设施：交易所、稳定币和区块链，组成了一个垂直整合的加密生态系统。

交易所业务及其打造的品牌一直是 Coinbase 庞大生态系统背后的引擎，后续推出的产品不仅仅是新功能，更是将现有核心用户和交易所建立的信任转化为盈利的途径。

Coinbase 的商业模式核心遵循一个简单的等式：

收入 = 用户数 × ARPU（每用户平均收入）

该公司的战略始终专注于扩大这个等式的两端：通过强大的分销渠道和良好的监管信誉来扩大用户群，并通过在其生态系统中引入新的、具有增值功能的链上产品来提高 ARPU。因此，其业务核心是通过交易所获取用户，并通过分层的产品栈来提高盈利能力。

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Coinbase 的用户增长保持相对稳定， ARPU（由抽成率 + 产品线增加驱动）则随着时间的推移而增长。资料来源：Coinbase 季度报告、Artemis、Data Ai

Coinbase 并不是 Circle 或 USDC 的纯粹代理人
虽然 Coinbase 的生态系统战略颇具吸引力，但它也使投资逻辑变得复杂。Coinbase 的业务范围广泛，这意味着它不能被视为一个 USDC 或 Circle 的纯粹代理人。目前，与 USDC 相关的收入仅占 Coinbase 总收入的 15% ，远不及其交易所业务的交易费。然而，由于来自 ETF、去中心化交易所（DEX）以及 Robinhood 等 TradFi 平台的竞争日益激烈，Coinbase 这一核心收入来源正面临越来越大的压力。

因此，购买 Coinbase 作为看涨 Circle 或 USDC 的替代品并不是明智的投资选择。为了应对竞争激烈的传统业务，Coinbase 试图通过构建更广泛、更持久的商业模式，实现业务多元化，摆脱交易业务的桎梏。目前，Coinbase 的业务主要涵盖四大板块：

加密货币交易所业务：这是 Coinbase 核心的业务，收入主要来自交易费。

订阅和区块链奖励：包括 Coinbase One 等产品以及机构质押/托管等交易所业务的附加服务。

USDC 和利息收入：该收入来源包括 USDC 储备金的利息收入以及 Coinbase 资产负债表上持有的现金产生的利息收入。

Base：来自以太坊 Layer 2 链的交易手续费收入。

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Coinbase 收入板块随时间变化的细分，新业务线的贡献日益增长。资料来源：Coinbase 季度报告，Artemis

USDC 的复兴：交易量增长，但优势正在减弱
对于关注 Circle IPO 的投资者来说，看涨 Coinbase 的理由集中在其稳定币业务上。USDC 的采用率正在增长：在 3000 万个活跃稳定币地址中，超过 800 万个使用 USDC，周交易笔数已超 3 亿，并且这种上升势头丝毫没有放缓的迹象。

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按代币划分的稳定币活跃地址。来源：Artemis

Coinbase 从支持 USDC 的美国国债中赚取收益，并与 Circle 分成。随着 USDC 的市值不断上升，Coinbase 的稳定币相关收入已增长至每年约 10 亿美元，约占 Coinbase 总收入的 20% 。

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Coinbase 的稳定币收入及收入占比。资料来源：Coinbase 季度报告，Artemis

然而，这一数字掩盖了 Coinbase 实际保留的利润，因为其中约一半的稳定币相关收入会以质押收益的形式返还给用户。Coinbase 将这种返还作为一种留住用户营销策略，但随着 Robinhood 等竞争对手也开始为用户提供资金收益，Coinbase 的吸引力将减小。因此，Coinbase 稳定币实际净收入接近每季度 1.71 亿美元。

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Coinbase 稳定币收入分配和 Coinbase 营销成本结构。资料来源：Coinbase 2025 年第一季度财报

此外，USDC 长期以来一直将自己定位为符合监管要求、与美元生态系统紧密相关的稳定币。许多人认为，美国可能对 USDT 采取类似于 BUS 的监管行动，这对 USDC 来说是一个不对称的利好。尽管预期 USDT 会面临监管压力，但它仍然占据稳定币主导地位，约占据了美元稳定币交易的 75% 。

USDC 在硅谷银行倒闭风波后的复苏步伐缓慢，在加拿大、百慕大和波多黎各等地区采用都不佳。与此同时，Cantor Fitzgerald 持有 Tether 5% 的股份（Odaily 注：Cantor Fitzgerald 是美国大型综合性金融服务公司，联邦储备银行授权的 24 家“一级交易商”之一，直接参与美国国债的发行和交易），并在 Howard Lutnick 的领导下管理着其 1340 亿美元的资产，这表明 USDT 的监管风险也正在降低， USDC 的合规优势正在被削弱。

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美洲地区 USDC 与 USDT 稳定币交易量对比。来源：Artemis

总之，Coinbase 与 Circle 共享经济利益，但其仅获得了 USDC 一小部分的上涨收益，在稳定币市场 Tether 仍占据主导地位，USDC 的潜在市场份额增长仍然有限，这也限制了 Coinbase 的风险敞口。虽然 Circle 的股价呈现抛物线式上涨，但这在很大程度上反映的是其在支付领域未来增长的预期。

由于 Coinbase 对 USDC 增长的贡献主要来自其交易平台推广，因此其在 USDC 下一阶段上涨中的驱动作用有限，如果你看好 Circle，直接投资 Circle 会比投资 Coinbase 更好。

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稳定币市场份额。来源: Artemis

接下来，我们将探讨 Coinbase 其他业务线（包括其核心交易所和链上基础设施）面临的日益增长的压力，来解析为什幺现在投资 Coinbase 需谨慎。

Coinbase 交易所业务：ETF、DEX 竞争加剧以及 Coinbase 护城河被侵蚀
交易所业务一直由供给侧驱动，这意味着用户会选择去那些上线他们所需资产的交易所，当合规性不再是问题时，竞争力更多取决于哪个交易所能够提供最新炒作或高回报的代币，而非品牌忠诚度。新兴或热门代币（尤其是在投机性或 Meme 币）通常会引发用户活跃度飙升，而上线热门资产可以显着提升交易所的交易量和活跃用户。

市场上通常有三种不同类型的代币：

蓝筹资产：流动性高、值得信赖且通常被认为“安全”（例如 BTC、ETH、SOL）。

VC 币：由可靠的团队支持或具有一定程度的监管合规性（例如 ADA、XRP、LINK）。

MEME 币：高风险、高回报，通常会推动参与度飙升（例如 FLOKI、APE、TURBO）。

美国散户及机构用户流向 ETF

在此轮周期之前，Coinbase