机构入局、代币化股票与流动性革新：VanEck投资经理展望加密市场未来

在加密货币市场经历多轮牛熊转换后，VanEck投资组合经理Pranav Kanade无疑是观察机构资金流向的最佳视角之一。在最新的深度对话中，他揭示了机构投资者正经历的策略转变、流动性代币市场的结构性机会，以及对即将到来的代币化股票浪潮的前瞻性思考，特别是在2022年市场崩盘后，机构如何重新审视其在加密领域的资本配置。

机构入场的真正含义

机构资金正逐步进入加密领域，主要表现为两种形式：一是资本直接购买相关资产，二是通过资产代币化建立链上产品供他人使用。

这两类机构群体有所不同，前者包括购买资产的投资者，后者则是专注于产品开发的机构。当前，全球资本的流动主要由家族办公室、高净值个人、捐赠基金、基金会、养老金和主权财富基金等掌控，这些资本持有者通常通过被动策略（如ETF）或主动策略（如专业管理者）进行投资决策。

这些资本池以各种方式涉足加密领域，但他们并没有真正"到来"。家族办公室可能较早进入，因为他们看到了流动性方面的回报潜力。去年，许多机构开始购买比特币ETF，这是一种简单的接触方式。另一种方式是通过风险投资，他们找到大型蓝筹管理者进行分配。然而，目前仍有许多机构尚未涉足流动性资产或其代理领域，而这正是现在的优势所在。

流动性代币市场的机遇与挑战

自2022年以来，约有600亿美元资本流入种子前和种子轮阶段的风险投资项目，许多创始人倾向于通过代币形式实现退出，而非传统的IPO路径。从种子轮到IPO通常需要6至8年，而通过代币发行仅需约18个月。对于某些业务模式而言，代币形式的退出更具吸引力。

然而，这种趋势也暴露出市场的流动性问题。许多通过代币退出的项目在过去12至24个月内，代币价格普遍下跌，原因是缺乏足够的市场需求来支撑这些代币的价值。在传统金融市场中，风险投资支持的公司在IPO时有深度的公共股权市场作为支撑，但流动性代币市场尚未形成类似的生态。这使得部分资本池开始意识到其在风险投资领域的过度配置问题。

一级早期VS二级流动性：资金流向变化

加密市场中，供需不平衡现象显著，特别是在流动性方面。由于资本供应不足，而市场对代币和项目的需求巨大，投资者需在众多代币中筛选出具有潜力的项目。现实是，绝大多数代币的价值远低于市场价值。只有极少数有明确产品市场契合、能产生收入并回馈token持有人的项目才值得关注。

若未来除比特币、以太坊和稳定币之外的所有加密货币市值实现数倍增长，某些项目将直接受益于这一趋势，其代币可能吸引大部分价值流入。这类投资被认为风险调整后具有较高回报潜力，同时保留了流动性优势。投资者可以随时调整策略，在享受类似风险投资回报的同时，保有退出的灵活性。

收入模式与现金流的重要性

加密行业目前面临二元选择，要么成为互联网的附属品，要么需要专注于创造实际价值（如收入）。除价值存储之外的所有其他资产，最终都会被视为"资本回报型"资产。加密行业一直以来似乎在回避一个关键问题，即如何证明其资产的真正价值。只有当这个问题的答案变得显而易见时，才会有大规模的资金流入，加密资产类别的规模才会扩大。

对未来现金流的预测也很重要。我们仍然乐于寻找那些拥有出色产品的项目，即使这些项目的代币目前没有明确的价值捕获机制。因为代币具有可编程性，未来可以设计价值捕获机制，只要团队优秀且负责任，确保价值不会仅流向股权而使代币失去意义。

项目收费机制的时机选择

加密货币投资中，项目是否具备护城河是一个重要考量因素。护城河的存在意味着产品或服务难以被替代，能够在竞争中保持优势。然而，目前许多加密货币项目缺乏护城河，尤其是当项目一旦开始收费就可能失去客户时，这表明其商业模式不具备可持续性。

理想情况下，应该构建具有护城河的产品，通过捕获费用回流支持团队进一步研发，从而推动更好的产品或新产品的诞生。这种模式类似于传统商业运作，如亚马逊通过电子商务平台的现金流构建AWS，再利用AWS利润扩展广告服务。

代币化股票：下一个万亿级机遇

市场未来的演变可能有两种主要方向。一种是通过代币化股权的普及推动市场市值增长，例如传统企业选择以代币形式而非股权形式退出市场。代币化股权不仅具备传统股权的属性，还可以通过可编程功能实现更多用途，例如奖励用户或创作者。

另一种情况是现有资产价格上涨，类似此前的"山寨季"。如果再次出现类似疫情期间的刺激性政策，例如发放现金支票或注入流动性，投资者可能会将资金投入尚未大幅上涨的资产，从而推动山寨币价格上升。

稳定币立法的机遇

稳定币立法即将通过，预计将推动一系列公司采用稳定币以优化其业务成本结构。若某些企业利用稳定币能将毛利率从40%提升至60%-70%，其盈利能力和市场估值倍数都可能显著增加。这一领域目前尚未受到加密投资者和公开股权投资者的广泛关注，是一种非对称的投资机会。

L1估值：短期费用vs长期增长

大多数L1代币不会享有类似比特币的"货币溢价"。市场最终会将这些代币视为基于现金流倍数估值的资产。关键问题在于，当前在这些链上构建应用的开发者，如果其应用在未来取得巨大成功，将对链的区块空间产生多大的需求。同时，这些链也在不断扩展其区块空间供应。

未来三年内，直接或间接使用链上应用的用户可能达到5亿。这将使得某些一级区块链（L1）项目目前的估值显得被低估。

基础设施与应用的未来发展

目前尚未有任何杀手级应用从其所在链迁移并独立构建完整技术栈的案例出现。L1基础设施可能会形成类似云计算领域的格局，应用可能在少数巨头之间切换，而非自建链。

加密货币是否会通过现有Web2巨头决定在其上构建或利用这些技术而走向主流，还是通过VC支持的初创公司创造出杀手级应用而走向主流，这个问题仍待解答。当前，除了比特币和稳定币，区块链领域尚未出现真正的杀手级应用。

精心设计的代币可以成为企业的增量资本结构工具，甚至在某些方面优于股票和债券。能够创造卓越用户体验的解决方案可能比最去中心化的区块链更为关键。