"川普行情"画上句号：解析市场如何评估债务风险

本周加密货币市场经历较大震荡，价格走势呈现M头形态。随着1月20日就职日临近，资本市场已开始权衡特朗普当选后的机遇与风险，标志着持续3个月的情绪驱动"川普行情"正式落幕。当前关键是从纷繁信息中提炼出市场短期博弈焦点，以便理性判断行情走向。作为非金融专业的爱好者，笔者将分享个人观察逻辑，希望对读者有所启发。

总体而言，笔者认为包括加密市场在内的高成长型风险资产短期内将持续承压。主要原因是美国国债市场期限溢价扩大，导致中长端利率攀升，对这类资产产生不利影响。造成这一现象的根本原因在于，市场正在为美国潜在的债务危机定价。

宏观经济指标保持强劲，通胀预期未见明显加剧

分析短期价格疲软的因素，上周多项重要宏观指标公布。首先是美国经济增长相关数据，ISM制造业和非制造业采购经理人指数均持续上扬。作为经济增长的先行指标，这预示短期内美国经济前景较为乐观。

就业市场方面，非农就业数据从上月21.2万增至25.6万，远超预期。失业率从4.2%下降至4.1%。JOLTS职位空缺大幅增长至80.9万个。初领失业金人数持续下降，表明1月就业市场表现有望向好。这些数据均显示美国就业市场保持强劲，软着陆几成定局。

通胀表现方面，由于12月CPI尚未公布，我们参考美国密歇根大学1年通胀预期。该指标较11月略有上升，至2.8%，但低于预期，仍处于2-3%的合理区间内。从抗通胀债券TIPS的收益率变化看，市场似乎并未对通胀产生过度担忧。

综上所述，从宏观角度看，美国经济并未出现明显问题。接下来我们将探讨导致高成长型企业市值下跌的核心原因。

美债中长期利率持续攀升，期限溢价走高反映市场对债务危机的定价

美国国债收益率曲线显示，过去一周长端利率继续攀升。以10年期国债为例，上涨约20个基点，美债熊陡格局进一步加剧。国债利率上升对高成长型股票的打压效果超过蓝筹股或价值股，主要原因包括：

1. 对高成长型企业的影响：

   • 融资成本上升
   • 估值承压
   • 市场偏好转变
   • 资本支出受限

2. 对稳定型企业的影响：

   • 影响相对温和
   • 债务偿还压力上升
   • 股息吸引力下降
   • 通胀传导效应

国债远端利率上升对加密货币等科技企业市值的打击尤为明显。关键在于定位降息背景下，国债远端利率抬升的核心原因。

国债名义利率计算模型为：I = r + π + RP

其中，I为国债名义利率，r为实际利率，π为通胀预期，RP为期限溢价。实际利率反映债券真实回报，不受市场风险偏好和风险补偿影响。π通常通过CPI或TIPS收益率观察。期限溢价RP反映投资者对利率风险的补偿。

前文分析表明，短期内美国经济发展稳健，通胀预期未见明显抬升。因此，实际利率和通胀预期并非推动名义利率上升的主要因素，问题聚焦于期限溢价。

观察期限溢价，我们选择两个指标：ACM模型估算的美国国债期限溢价水平和美林美债选择权波动率（MOVE指标）。数据显示，10年期国债期限溢价明显拉升，是推动美国国债收益率攀升的主要因素。MOVE指标近期波动不大，表明市场对短端利率波动风险不敏感，对美联储潜在政策变化未做出明显风险定价。

期限溢价持续走高，反映市场对中长期美国经济发展的担忧，主要集中在财政赤字问题上。因此，市场正在为特朗普上任后可能出现的债务危机风险定价。

未来一段时间，关注政治信息和利益相关者观点对债务风险的影响，有助于判断风险资产市场走势。例如，特朗普宣称考虑美国进入国家经济紧急状态，可能影响关税政策，但对财政收入有正面作用，影响可能不会过于剧烈。相比之下，减税法案推进和政府开支削减才是值得关注的博弈重点。