资本驱动下的Ethena:繁荣与采用的双重挑战

2023年8月,某借贷协议为DAI提供8%的年化收益,引来大量资金涌入,其中一位投资者累计投入23万枚stETH,一度占该协议存款量的15%以上。这迫使相关方紧急提案将利率下调至5%。原本旨在提升DAI使用率的补贴计划,差点沦为单一投资者的高额回报。

2025年7月,Ethena通过创新的财库策略,成功将sUSDe的APY提升至12%左右,ENA token单日涨幅达20%。这种起源于比特币生态的财库策略,最终在USDe项目上得到了充分应用。Ethena再次巧妙利用资本市场,在链上和股市成功打造了ENA和USDe的双向增长模式。

稳定币竞争格局的新变化

USDT开创了稳定币市场,USDC则以合规性赢得用户信任,而USDe则是一个善于捕捉资本机会的新玩家。

在ENA财库策略推出时,很多人认为这只是对当前趋势的简单模仿。但仔细分析后发现,Ethena实际上是在尝试突破"双币"系统的固有困境。

这个困境是指链上稳定币发行方通常难以同时实现协议代币升值和稳定币市占率提升:

• 某借贷平台选择支持其代币,三个月内涨幅83.4%,但其稳定币发行量仅3亿美元
• 某DAO衍生项目的代币三个月内涨43.2%,稳定币发行量达75亿美元
• Ethena的ENA三个月内涨94.2%,USDe发行量达76亿美元

再加上此前某双代币系统的崩溃,可见平衡二者相当困难。根本原因在于协议收入有限,要么流向市占率提升,要么流向代币价格支撑,难以兼顾。

在整个稳定币市场中,USDT作为先行者自然不存在这个问题,USDC则需要与合作伙伴分享利润,但也不会分给USDC持有者。

Ethena采取了一种特殊机制,将ENA作为利润"期权"分享给交易所合作伙伴,暂时安抚大户、投资者和交易所,同时优先保护USDe持有人的分红权。

据某研究机构测算,Ethena成立以来已通过sUSDe形式向USDe持有人分享约4亿美元利润,突破了USDT/USDC设置的进入门槛。

Ethena不仅在稳定币市占率上超越了某对手(不计其原有份额),而且ENA的表现也超过了某借贷平台的代币。这并非偶然。

ENA价格上涨固然有上所某交易所的刺激因素,但Ethena正在深度改造双币系统的价值传递方式,引入股市财库策略。

在保护USDe市占率的同时,ENA的分红权也需要兑现。Ethena选择模仿并改造财库策略,推出StablecoinX。

与比特币、以太坊等资产的财库策略不同,ENA的StablecoinX表面上是链上实体注资和募资,花费2.6亿美元购买8%的ENA流通量,刺激ENA价格上涨。

市场反应积极,Ethena TVL、USDe供应量和sUSDe APY均有上涨。值得注意的是,sUSDe本质是协议负债,ENA的销售收入才是实际利润。

StablecoinX通过减少ENA流通量来刺激二级市场销售增长,其中的沟通成本可控,Ethena可与主要投资方协商。这更像是一种会计记账行为。

Ethena采取资本运作路线,在双币系统竞争中脱颖而出,这可能是近年来稳定币领域最大的创新。

真实应用尚待验证

当虚假繁荣被打破时,真实情况就会显现。

ENA的新一轮上涨趋势成为项目利润来源之一,USDe/sUSDe的持有量也随之增长。目前USDe有望成为真正的应用型稳定币。

ENA的财库策略借鉴了其他公链代币的做法,通过提高收益率刺激稳定币采用,既可获取波动收益,又能在协商机制下减轻下跌时的抛压。

然而,资本运作只能刺激币价。要维持USDe和ENA的增长良性循环,长期发展仍需USDe的真实应用来覆盖做市成本。

Ethena一直在链上链下两条路并行:

链上:与某项目长期合作盘活利率市场,并与某衍生品平台逐步合作,内部也扶持某DEX作为备选

链下:与某资管巨头的合作伙伴共同发行区块链,瞄准机构用户,最近还加大了合规稳定币的发行量

此外,某些机构正成为新一波主力做市商,这可能是继某些团队之后的第三波。

尽管如此,Ethena在链上链下资本布局之外,真正的现实应用仍然不足。

相较于USDT和USDC,USDe在跨境支付、代币化基金、交易所计价等方面仍处于起步阶段,唯一值得一提的是与某公链的合作,但DeFi协议的合作很难真正普及。

如果Ethena的目标仅限于链上DeFi,那么目前已经相当成功。但要进入链下机构和散户使用领域,还只是万里长征的第一步。

此外,ENA也面临隐忧。费用开关机制即将启动,这要求通过sENA向ENA持有人分享收益。Ethena此前仅向USDe持有人分润,现在不得不面对这一问题。

Ethena通过ENA稳定交易所合作以换取USDe生存空间,通过财库策略稳定ENA大户和投资人利益。但一旦ENA开始分享协议收入,它也将成为Ethena的债务而非收入。

只有真正成为类似USDT/USDC的稳定币,ENA才能进入真正的造血周期。目前仍在不断腾挪以缓解压力。

结语

Ethena的资本操作为更多稳定币项目提供了启发。即使是合规支付型稳定币,也可以考虑通过链上资产计息。

继Ethena之后,某项目也宣布激活费用开关协议,但暂不会真正向代币持有人分润。毕竟,协议收入分润的前提是要有协议收入。

某大型DEX多年来谨慎对待费用开关,核心是要在流动性提供者和代币持有人之间实现协议收入最大化。而目前大多数稳定币项目还缺乏持续盈利能力。

资本刺激如同起搏器,但真实应用才是造血之本。