Ethena的USDe稳定币供应量激增背后：Pendle-Aave PT-USDe循环策略解析

近期，Ethena的去中心化稳定币USDe供应量显著增长，约20天内增加了37亿美元。这一增长主要得益于Pendle-Aave PT-USDe循环策略的推动。目前，Pendle锁定了约43亿美元USDe，占总量的60%，而Aave存入的资金规模约为30亿美元。本文将深入分析PT循环机制、增长动因及潜在风险。

USDe的核心机制与收益波动性

USDe是一种创新的去中心化稳定币，其价格锚定机制不同于传统的法币或加密资产抵押方式。它通过在永续合约市场进行Delta中性对冲来实现价格稳定。具体而言，协议持有现货ETH多头，同时做空等量的ETH永续合约，以对冲ETH价格波动风险。这种机制使USDe能够通过算法维持价格稳定，并从两个来源获取收益：现货ETH的质押收益和期货市场的资金费率。

然而，这种策略的收益具有较高的波动性，主要受资金费率影响。资金费率由永续合约价格与ETH现货价格之间的差异决定。在市场看涨时，永续合约价格可能高于现货价格，产生正的资金费率；而在市场看跌时，情况则可能相反。

数据显示，2025年至今，USDe的年化收益率约为9.4%，但标准差高达4.4个百分点。这种收益的剧烈波动促使市场对更稳定、可预测的收益产品产生了强烈需求。

Pendle的固定收益转化与局限

Pendle作为一个自动做市商（AMM）协议，能将收益型资产拆分为两种代币：

1. 本金代币（PT - Principal Token）：代表未来某个特定日期可赎回的本金。
2. 收益代币（YT - Yield Token）：代表到期日前基础资产产生的所有未来收益。

这种结构为USDe持有者提供了锁定固定收益率同时对冲收益波动的机会。目前，PT-USDe的年化收益率约为10.4%。此外，PT代币还能获得Pendle高达25倍的SAT加成。

Pendle与Ethena形成了高度互补的关系。目前Pendle的总锁仓价值（TVL）为66亿美元，其中约40.1亿美元（约60%）来自Ethena的USDe市场。尽管Pendle解决了USDe的收益波动问题，但资本效率仍然受限。

Aave架构调整：为USDe循环策略扫清障碍

Aave最近进行了两项关键的架构调整，为USDe循环策略的快速发展铺平了道路：

1. 将USDe的价格直接锚定至USDT汇率，几乎消除了因价格脱锚引发大规模清算的风险。
2. 开始直接接受Pendle的PT-USDe作为抵押品，同时解决了资本效率不足和收益波动的问题。

这些变化使得用户能够利用PT代币建立固定利率的杠杆头寸，显著提升了循环策略的可行性与稳定性。

高杠杆PT循环套利策略

为提高资本效率，市场参与者开始采用杠杆循环策略，这是一种常见的套息交易方式。操作流程通常包括：

1. 存入sUSDe
2. 按93%的贷款价值比（LTV）借入USDC
3. 将借入的USDC兑换回sUSDe
4. 重复上述步骤，获得约10倍的有效杠杆

只要USDe的年化收益率高于USDC借贷成本，该交易就保持高利润。但一旦收益骤降或借贷利率飙升，利润将迅速被侵蚀。

PT抵押品定价与套利空间

Aave为PT抵押品定价时采用了基于PT隐含APY的线性折价方式，并以USDT锚定价为基础。这种定价模式使PT代币价格随时间推移逐渐接近面值，类似于零息债券的特性。

历史数据显示，PT代币价格的升值幅度相对于USDC借贷成本，形成了明显的套利空间。自去年9月以来，每存入1美元可获得约0.374美元的收益，年化收益率约40%。

风险、联动与未来展望

尽管历史表现显示Pendle的收益长期显著高于借贷成本，但该策略并非无风险。Aave的PT预言机机制设有底价与熔断开关，一旦触发将立即降低LTV并冻结市场，以防止坏账累积。

由于Aave将USDe及其衍生品按与USDT等值承销，这使得Aave、Pendle和Ethena三者的风险更加紧密相连。目前，Aave的USDC供应越来越多地由PT-USDe抵押品支撑，形成了一种类似高级债权的结构。

未来该策略能否继续扩张，取决于Aave是否愿意持续提高PT-USDe的抵押品上限。从生态角度看，该循环策略为多个参与方带来收益，包括Pendle、Aave和Ethena。

总体而言，Aave通过创新的承销支持，使循环策略得以高效运行并保持高利润。然而，这种高杠杆结构也带来了系统性风险，任何一方出现问题都可能在整个生态系统中产生连锁反应。