波動もしくはブルが引き金？「Blofin Academy」がお届けするウィークリー市場回顧

低流動性での暗号資産の上昇は、ボラティリティの急激な上昇に拍車をかけました。そして、2023 年最初の高ボラティリティ期間を引き起こしました。

暗号資産価格の上昇は、マクロ環境の変化に関連しています。同時に、流動性の低い現物およびデリバティブ市場における「ガンマスクイーズ」も無視できません。

投資家心理の変化が現在の価格水準を支えており、今週の米連邦公開市場委員会(FOMC)が、上昇を維持するための鍵となるでしょう。

新年の集会

2023年の年末年始が終わり、「利上げサイクルは終わりを迎える」との期待が強まっています。経済指標は、2022 年の一連の急激な利上げにより、昨年蓄積し始めた景気後退の予想がより重要になったことを示唆しています。米国債の利回りはボルカー時代に次ぐ、40年ぶりの低記録となりました。

2023 年 1 月 31 日時点の 10 年物と 2 年物の国債利回りの差。出典：TradingView.com

景気後退の脅威が高まる中、FRB(米連邦準備制度理事会)は引き締め政策をある程度緩和することを検討せざるを得なくなりました。米国、EU、カナダなどの主要資本市場で積極的な引き締め政策を採用した後、インフレ率は大幅に低下し、OECD(経済協力開発機構)諸国の平均を上回っています。同時に、PCE データも 1 年前に戻りました。

2023 年 1 月 31 日現在　一部の主要 OECD 諸国における CPI の変化。出典：OECD.org

2023 年 1 月 31 日時点　米CPI (消費者物価指数)の変化。出典：Tradingeconomics.com

なお、急激な利上げが経済に大きな影響を与えたものの、GDP(国内総生産)のデータは短期的には大幅な低下を示していません。失業率はまだ大幅な上昇を示しておらず、経済の回復力はある程度の上昇を示しています。2022年に想定される「インフレまたは景気後退」の状況は完全には実現しておらず、「ソフトランディング」の可能性が相対的に高まっています。

2022 年 1 月から現在まで　米失業率の変化 (2023 年 1 月 31 日現在)。出典：Tradingeconomics.com

2023 年 1 月 31 日現在　2019 年から現在までの米国の実質GDPの変化。出典： 米国経済分析局

投資家の目には、利上げのペースを遅くすることは理にかなっているように見えます。それは中央銀行にとってより良い機会であり、以前の積極的な引き締め政策を維持することは景気後退を引き起こすだけです。1 月のカナダ銀行の金融政策決定は、すでに同様の態度を示しています。

米国とカナダの中央銀行の政策が一貫していることを考えると、「FRBも政策圧力を緩和するべき」と思われます。金利トレーダーは、「FRB が金利を急激に引き上げることで、景気後退のリスクを冒すことはない」と確信しており、「最終金利が 5% を超える」とは予想していません。

2023 年 1 月 31 日時点　エンドポイントレートの予想。出典： CME グループ

FRBの緩和政策圧力に対する楽観的な期待により、傍観していた投資家は市場に戻り始め、新年の上昇につながりました。新年を迎え、ナスダック指数は12％以上上昇し、S&P500指数は4,000を超える水準に達しました。長引く下げ相場にようやく一筋の光明が見えてきたようだ。

2023 年 1 月 31 日時点　ナスダック100 のパフォーマンス。出典：TradingView.com

2023 年 1 月 31 日現在　S&P 500 のパフォーマンス。出典：TradingView.com

しかし、米国株の上昇が始まった当初、暗号資産市場はそれに追随しませんでした。流動性チェーンにおける暗号資産市場の位置付けと、2022年後半に発生した一連の出来事を考えると、「長い間延期された」流動性は不合理ではないようです。一方、取引機会が増加する一連の流動性到来によって、暗号資産のクジラたちはさらなる時間を得ることができます。

「ボラティリティトリガー」

年末年始、暗号資産市場の流動性は 2021 年以来の最低水準にまで落ち込み、2022 年 12 月の現物およびデルタ 1 契約の月間ボリュームは 2020 年後半とほぼ同じになりました。流動性の枯渇は、機会も意味します。比較的、現物市場やデリバティブ市場での運用を通じて価格を大幅に押し上げるには、限られた資金が必要です。2021年のGMEイベントで一躍有名になった「ガンマスクイーズ」。しかし、暗号資産市場では2021年以降、ほぼ毎年ガンマスクイーズが発生しています。

。出典： The Block

暗号資産取引所での毎月のデルタ 1 先物取引高の変化。ソース： ブロック

1月中旬の急増の1週間前に、ブロックトレーダーはBTCとETHのコールオプションを買い始め、マーケットメイカーにヘッジ圧力をかけました。1 月 11 日頃、ビットコインの価格は$17,000を超えました。現時点で、マーケットメイカーはかなりのマイナスのガンマエクスポージャーを持っています。

11 日の BTC オプションGEX 分布。出典： Amberdata Derivatives

ガンマは、オプション トレーダー、特にマーケット メイカーが注意を払う必要がある主要なリスクエクスポージャーの 1 つである原価格に対するオプション価格の変化の加速を測定する指標です。オプションマーケットメイカーは通常、デルタニュートラルであり、原資産の現物または先物無期限契約を売買することでリスク エクスポージャーをヘッジします。さまざまなガンマ レベルの下で、マーケット メイカーは通常、2 つの反対のヘッジ戦略を採用します。

● ガンマ エクスポージャーが正の行使価格では、価格が上昇するにつれて、マーケット メイカーは、追加のリスクをヘッジするために原資産をより多く売却する必要があります。価格が下落すると、マーケットメイカーは原資産を購入して、デルタニュートラルを維持します。マーケット メイカーによる「高く売って、安く買う」という行動の影響を受けて、値動きの範囲と市場のボラティリティが減少します。

● しかし、価格がガンマエクスポージャーがマイナスの位置に移動すると、状況は完全に逆転します。価格が上昇すると、マーケットメイカーは追加のリスクをヘッジするために資産を購入する必要があり、価格が下落すると、マーケットメイカーはデルタニュートラルを維持するために資産を売却します。マーケットメイカーの資本規模を考えると、彼らが「追い上げて、売り下げる」という行動を取ると、市場のボラティリティが大きく上昇する可能性があります。

● 「ボラティリティ トリガー」は、マーケットメイカーがヘッジ戦略を切り替えるノードです。この概念は、スイッチ ヘッジ戦略の行使価格を定義するために、SpotGamma およびその他の米国のストック オプション データ サービス プロバイダーによって提案されました。

負のガンマが蓄積されたため、マーケットメイカーは多くの現物とデルタ 1 の長期契約を購入する必要がありました。こうした中、「ガンマ スクイーズ」が始まりました。市場のボラティリティはまだ上昇していませんが、すでに「ボラティリティトリガー」が引かれ、買いの波が押し寄せています。

「ボラティリティ トリガー」について議論するときは、別の関連概念である「絶対ガンマストライク」も考慮する必要があります。絶対ガンマストライクとは、マーケットメイカーが最高の正のガンマを持つストライク価格を指す用語です。この権利行使価格付近では、多くのマーケット メイカーのヘッジポジションが連動しています。さらに、マーケットメイカーのヘッジ行動により、この権利行使価格は市場における重要なサポートレジスタンスレベルになります。この行使価格が突破されると、市場は大幅なボラティリティを経験する可能性があります。

1 月 11 日の絶対ガンマストライクは約$19,000でした。しかし、1月13日、強気派が買いを続けたため、現物価格は行使価格を上回りました。マーケットメイカーには選択の余地がありません。マイナスのガンマに直面した場合、「購入」が唯一のオプションです。

13 日の BTC オプション GEX 分布。出典： Amberdata Derivatives

任意であろうと強制であろうと、市場全体の購入により、主流の暗号資産の価格が急上昇しています。1日でBTCとETHの価格は10%以上上昇し、インプライドボラティリティも急上昇しました。ボラティリティの強気派と価格の強気派は、2023 年に最初のゴールデンポットを獲得しましたが、ショートの清算規模は、ほぼ 3 か月で記録的なレベルに達しました。

1 月の BTC オプション　ATM IV のパフォーマンス 出典： Amberdata Derivatives

2023 年 2 月 1 日時点　暗号資産市場におけるデルタ 1 契約の清算規模の変化　出典： コイングラス

しかし、これはボラティリティの終わりではありません。1 月 16 日、マーケットメイカーはさらに悪い状況に直面しました。現物価格に近い権利行使価格でガンマがさらにマイナスになりました。彼らはヘッジを継続し、市場でのさらなる買いを刺激しなければなりませんでした。OTC 市場でさえ、ヘッジ目的であれ、単にディップの買いであれ、買いは明確な痕跡を残しました。

1 月 16 日の BTC オプション GEX 分布。出典： Amberdata Derivatives

BTCのOTCデスク残高の合計　出典： グラスノード

ブルマーケットトリガー

先物市場では、ビットコインの限月先物ベーシスが急速に反発し、10年国債利回りとの差が大幅に縮まりました。一方、オプション市場では、BTCオプションの歪度が2022年以来初めて強気に戻り、ETHオプションの歪度も中立に戻りました。

2022 年 1 月から 2023 年 2 月 2 日までの BTC オプションの歪み。出典： Amberdata Derivatives

しかし、それ以上のラリーの勢いはそれほどありません。マクロの観点からは、FRB の利上げが終了するのは少なくとも数か月先です。FRB当局者は「インフレが落ち着いているという証拠がさらにあれば、FRB当局者は2023年第2四半期に利上げを一時停止する可能性がある」と考えています。ただし、FRB は、2023 年第 1 四半期にインフレ率の低下傾向が続く場合のみ、5 月の会合で利上げの一時停止を検討します。

ミクロの観点から見ると、投資家の熱狂は主に「利上げの終焉」への期待から来ており、物価を支える中核である十分な流動性はまだ戻っていません。

価格を$約 2 万 3,000まで押し上げる前後に、オプションの週間取引高が急速に減少し、クリスマス休暇中の取引高よりもさらに低かったことを確認するのは難しくありません。投資家の期待はある程度織り込まれたようです。BTCオプションの行使価格が$2万3000付近で、新たな絶対ガンマストライクが形成され、その結果、価格がほとんど動かなくなりました。

2022 年 12 月から現在まで(2023 年 2 月 2 日時点)BTC オプションの週間取引高。出典： Amberdata Derivatives

2 月 1 日　BTC オプション GEX 分布。出典： Amberdata Derivatives

25bps の利上げは完全に市場に織り込まれていますが、2023 年の FRB の流動性政策はまだ不明です。したがって、FRB の声明は非常に重要です。

ガンマエクスポージャーの観点から、FRBの声明が不況の脅威の下でハト派に偏っている場合、暗号価格のさらなる反発は大きな抵抗に遭遇することはありません。対照的に、タカ派の声明は現在のサポートを破り、新たに形成された「ボラティリティトリガー」を$23,000の行使価格近くに引き寄せる可能性があります。投資家は長い間、強気市場の収益を祈ってきましたが、ディップを購入する際には保険としてプットを購入する必要があります。

注釈：この記事は Blofin と共同で書かれました。