Tetherが最初のUSDバックド、暗号通貨対応のデジタル通貨を立ち上げてから10年が経ちました。それ以来、ステーブルコインは暗号通貨で最も広く採用された製品の一つとなり、市場規模は約1800億ドルに達しています。しかし、この驚異的な成長にもかかわらず、ステーブルコインは依然として重要な課題と制約に直面しています。

この投稿では、既存のステーブルコインモデルを取り巻く問題について掘り下げ、お金の内戦をどのように終結させるかを予測しようとします。

I. ステーブルコイン = 借金

ダイビングする前に、ステーブルコインがどのような意味を持つかをよりよく理解するために、いくつかの基本事項をカバーしましょう。

数年前にステーブルコインの研究を始めたとき、人々がそれらを債務証券として説明することに混乱しました。現行の金融システムでお金がどのように作成されているかをより深く探求すると、それがより理解できるようになりました。

フィアット通貨制度では、お金は主に商業銀行（以下、「銀行」と簡単に言う）が顧客にローンを提供するときに作成されます。しかし、これは銀行が空気からお金を作成できることを意味するわけではありません。お金を作成する前に、銀行はまず何か価値のあるものを受け取らなければなりません：つまり、ローンを返済するという約束を受け取らなければなりません。

新しい車を購入するために資金調達が必要です。ローカル銀行に融資を申し込み、承認されると、銀行はローン金額に相当する預金をあなたの口座に入金します。これにより、システム内で新しいお金が作成されます。

これらの資金を自動車販売業者に送金する際、販売業者が他の銀行で口座を持っている場合、預金は別の銀行に移動する場合があります。ただし、ローンの返済を開始するまで、お金は銀行システム内に留まります。お金は貸し出しによって作成され、返済によって破棄されます。

図1: 追加のローンを組むことによるマネー創造

ソース：現代経済におけるマネー創造（イングランド銀行）

ステーブルコインはある程度似た仕組みで運営されています。発行者がローンを提供し、借り手の返済によって作成され、破棄されます。TetherやCircleのような中央集権的な発行者は、基本的に借り手からのUSD預金に対して発行されたデジタルIOUとしてのトークン化されたUSDを作成します。MakerDAOやAaveなどのDeFiプロトコルも、ローンを通じてステーブルコインを作成しますが、この場合、発行は通貨担保ではなく暗号資産担保によって裏付けられています。

ステーブルコイン発行者は、さまざまな形態の担保によって債務を裏付けることで、事実上の仮想通貨銀行として機能しています。Sebastien Derivaux (@SebVentures"">@SebVentures）は、Steakhouse Financialの創業シェフである@SebVentures）は、彼の研究「においてこのアナロジーをさらに探求しています。暗号ドルとマネーの階層.”

図2：クリプトドルの2×2行列

ソース：Cryptodollars and the Hierarchy of Money（2024年9月）

セバスティアンは、彼らの準備金の性質（RWAsのようなオフチェーン資産対オンチェーン暗号資産）に基づいた2x2行列を使用してステーブルコインを分類し、モデルが完全または部分的に準備されているかどうかに基づいています。

ここにいくつかの注目すべき例があります:

• USDT：主にオフチェーンの準備に裏付けられています。テザーのモデルは部分的に準備されており、各USDTは短期国債のような現金や現金同等物と1：1の裏付けではありませんが、商業用紙や企業債券などの他の資産も含まれています。
• USDC：USDCもオフチェーンの準備資金によって裏付けられていますが、USDTとは異なり、完全な準備状態を維持しています（現金または現金等価物で1：1の裏付け）。PYUSDという人気のある法定通貨に裏付けられたステーブルコインもこのカテゴリーに該当します。
• DAI: DAIはMakerDAOによって発行され、オンチェーンの準備によって裏付けられています。DAIは過剰担保構造を通じて部分的に準備されています。

図3：現在のクリプトドル発行者の簡略化された貸借対照表

出典：Cryptodollars and the Hierarchy of Money（2024年9月）

これらの暗号銀行は、伝統的な銀行と同様に、バランスシートリスクの適切なレベルを引き受けることによって、株主に魅力的な収益を生み出すことを目指しています。利益を上げるために十分なリスクを取る一方で、担保を危険にさらすことや破産のリスクを引き起こすほどではありません。

II. 既存のモデルの問題点

ステーブルコインは、低い取引コスト、迅速な決済、TradFiの代替手段よりも高い利回りなど、望ましい機能を提供しますが、既存のモデルはまだいくつかの問題に直面しています。

(1) フラグメンテーション

によるとRWA.xyz (@RWA_xyz"">@RWA_xyz)、現在28種類のアクティブなUSDペッグのステーブルコインがあります。

図4：既存のステーブルコインの市場シェア

ソース:RWA.xyz

ジェフ・ベゾスは有名な言葉で「あなたの利益は私の機会です」と言いました。テザーとサークルがステーブルコイン市場を牽引し続ける一方、高金利の年には高い利益率を狙い、新たな参入者たちが続々と登場しています。

多くのステーブルコインオプションを持つことの問題は、それぞれがトークン化された米ドルを表しているにもかかわらず、相互運用性がないことです。たとえば、USDTを保持しているユーザーは、ドルにペッグされているにもかかわらず、USDCのみを受け入れる商人とシームレスに使用することはできません。ユーザーは集中型または非集中型取引所を介してUSDTをUSDCと交換することができますが、これにより不必要なトランザクションの摩擦が生じます。

この断片化した景観は、個々の銀行が独自の紙幣を発行していた中央銀行前の時代を思わせます。当時、銀行の紙幣の価値はその安定性に基づいて変動し、発行銀行が倒産すると価値が無くなることさえありました。価値の規格の欠如は市場での効率を低下させ、地域間取引を困難で高コストにしました。

中央銀行は、この問題に対処するために設立されました。加盟銀行に準備金口座の維持を義務付けることで、銀行発行の紙幣をシステム全体で額面通りに受け入れることができるようにしました。この標準化により、発行銀行の信用力に関係なく、すべての紙幣と預金を同等に扱うことができる「貨幣の単一性」が実現しました。

しかし、DeFiには通貨の統一を確立する中央銀行が欠けています。いくつかのプロジェクト、例えばM^0 (@m0foundation"">@m0foundation),は、相互運用性の問題を解決しようとしています分散型の暗号ドル発行プラットフォームを開発する. 私は個人的に彼らの野心的なビジョンを応援していますが、課題は大きく、成功はまだ進行中です。

(2) 対立リスク

J.P.モルガン（JPM）の口座を持っていると想像してください。米国の公式通貨はUSDですが、JPM口座の残高は技術的には一種の紙幣を表しており、jpmUSDと呼ぶことができます。

前述のように、jpmUSDはJPMが中央銀行との合意に基づいてUSDに1：1の比率でペッグされています。 jpmUSDを現金に換金したり、boaUSDやwellsfargoUSDなど他の銀行の紙幣と同等に、銀行システム内で1：1のレートで交換することができます。

図5：お金の階層のイラスト

ソース：＃4 | 通貨のタクソノミー：コインからステーブルコインへ（ダートロード）

さまざまなテクノロジーを積み重ねてデジタルエコシステムを構築できるのと同じように、さまざまな形態のお金を階層化して通貨のヒエラルキーを構築することができます。USDとjpmUSDはどちらもお金の形として機能しますが、jpmUSD(または「バンクコイン」)はUSD(「コイン」)のレイヤーと見なすことができます。このヒエラルキーの下で、バンクコインは、連邦準備制度理事会および米国政府との正式な合意に裏打ちされた、基礎となるコインの信頼性と安定性に依存しています。

USDTやUSDCのような法定通貨に裏打ちされたステーブルコインは、このヒエラルキーの上にある新しいレイヤーと言えます。バンクコインとコインの両方の基本的な品質を維持しながら、ブロックチェーンネットワークとDeFiアプリケーションとの相互運用性の利点を追加します。これらは、既存の通貨スタックの上に強化されたペイメントレールレイヤーとして機能しますが、従来の銀行システムに縛られたままであり(しゃれではありません)、カウンターパーティリスクをもたらします。

中央集権型のステーブルコイン発行者は、通常、現金や短期の米国政府証券などの安全で流動性の高い資産に準備金を投資しています。信用リスクは低いですが、相手方リスクは高まっており、彼らの銀行預金のわずかな部分しかFDICによって保険されていません。

図6：SVB崩壊中のステーブルコイン価格のボラティリティ

ソース：ステーブルコイン対トークン化された預金：貨幣の単一性に対する影響（BIS）

例えば、Circleが2021年に規制された金融機関で保有していた約100億ドルのうち、わずか175万ドル（または0.02％）がFDIC預金保険によってカバーされていた.

シリコンバレーバンク（SVB）が倒産したとき、サークルは銀行の大部分の預金を失う危険にさらされました。政府が$250,000のFDIC保険制度の上限を超える預金を含め、すべての預金を保証するという異例の措置をとらなかった場合、USDCはUSDからのペッグ解除が永久化する可能性がありました。

(3) 利回り：底値を目指して

ステーブルコインに関するこのサイクルの支配的なナラティブは、ユーザーに収益を還元するというコンセプトでした。

規制上の理由と財務上の理由の両方により、中央集権的なステーブルコイン発行者はユーザーの預金から生じる利益をすべて保持します。これにより、価値創造を実際に推進している当事者（ユーザー、DeFiアプリケーション、市場メーカー）と上昇幅を捕らえる（発行者）との間には乖離が生じます。

相違は、短期財産またはこれらの資産のトークン化バージョンを使用してコインを鋳造し、スマート契約を介して元の利回りをユーザーに再配分する新しいステーブルコイン発行者の波をもたらしました。

右の方向に進む一歩であるが、これにより発行者は積極的に手数料を削減し、より大きな市場シェアを獲得しようとしている。そして、この利回りの鶏ゲームの激しさは、私がトークン化されたマネーマーケットファンドの提案を見直したときに明らかになった。スパークトークン化グランプリ、MakerDAOの担保としてトークン化された10億ドルの金融資産を統合することを目指したイニシアチブ。

最終的には、収益率や手数料構造は、運用を維持するために必要な最低持続可能なレートに収束する可能性があるため、長期的な差別化要因としては機能しないでしょう。発行者は代替の収益化戦略を探る必要があります。ステーブルコインの発行において価値は蓄積されません。

III. 不安定な未来の予測

『三国志』は、中国の支配権を巡る戦国時代の動乱期を舞台にした、東アジア文化圏で愛される古典です。

物語の中での主要な戦略家は諸葛亮で、彼は中国を3つの異なる地域に分割し、それぞれが三国時代の三つの勢力によって支配されることを提案したことで有名です。彼の「三国志」戦略は、どの王国も優位に立たないように設計されており、それによってバランスの取れた権力構造を作り出し、安定と平和を取り戻すことを意図していました。

私は诸葛亮ではありませんが、ステーブルコインも同様の三分割アプローチから利益を得ることができるかもしれません。将来の景観は、(1)支払い、(2)利回り、および(3)ミドルウェア（その間のすべて）の3つの領域に分割されるかもしれません。

• 支払い：ステーブルコインは、国境を越えた取引を解決するシームレスで低コストな方法を提供します。USDCは現在、この動きをリードしており、CoinbaseとBase Layer 2との連携により、その地位をさらに強化する可能性が高いです。支払いにおいてCircleと直接競争するのではなく、DeFiステーブルコインは、独自の優位性を持つDeFiエコシステム内での取り組みに重点を置くべきです。
• 収益を生む：収益を生むステーブルコインを発行するRWAプロトコルは、Ethenaから学ぶべきです。Ethenaは、暗号ネイティブおよび隣接製品を通じて高いが比較的持続可能な収益を生み出すためのコードを解読しています。他のデルタニュートラル戦略を活用したり、TradFiスワップを模倣する合成クレジット構造を作成することによって、このセグメントでの成長の余地があります。スケーラビリティの天井に直面しています.
• ミドルウェア：高い利回りを生み出していない分散型ステーブルコイン向けに、断片化された流動性を統一する機会があります。相互運用可能なソリューションにより、レンダーと借り手を効果的にマッチングし、さらにDeFiエコシステムを効率化することができます。

ステーブルコインの未来は不確実のままです。しかし、これらの三つのセグメント全体でのバランスのとれた力学は、「お金の内戦」を終わらせ、エコシステムに必要な安定性をもたらすかもしれません。ゼロサムゲームをするのではなく、このバランスは次世代のDeFiアプリケーションのためのしっかりした基盤を提供し、さらなるイノベーションの道を切り拓くでしょう。

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