!【無限の“弾”? BTC上場最大手のMSTRの隠れた悩みを語る](https://img-cdn.gateio.im/resize-social/moments-69a80767fe-d18f81bfb3-dd1a6f-1c6801)
8月1日、ナスダック上場企業のMicroStrategy（MSTR）は2023年第2四半期のレポートを発表し、保有株を12,800BTC増加させた。市場は一般的にビットコインのレバレッジ購入に懸念を抱いており、同社はビットコインの購入に45億3000万米ドルを費やし、債券や株式の発行を通じて40億米ドル以上を調達した。通常、レバレッジが高すぎるのは良いことではありませんが、MSTR にとっては、これは低コスト、低リスクのゲームとなっています。しかし、**社はソフトウェア事業の展開が限られているため、実際には余剰キャッシュフローがなく、債券市場での資金調達が困難な状況にあるようで、割当て融資による借り入れしかできないのが現状のようです。 ** BTC は 2025 年に債務返済期間が到来する予定であり、それまでに急激に上昇できなければ、MSTR はゲームをプレイできない可能性があります。
MicroStrategy は、ビットコインの最大の上場保有者として、当初はバランスシートを保護するための防御戦略としてビットコインを取得しましたが、現在では 2 番目の中核戦略となっています。 MicroStrategy には 2 つの企業戦略があります。それは、ビットコインの取得と保有、もう 1 つはエンタープライズ分析ソフトウェア ビジネスの成長です。彼らは、これら 2 つの戦略が自社のビジネスを差別化し、長期的な価値を提供すると信じています。
同社は以前、5,000万ドル以上の余剰資本はビットコインに投資されると述べたが、その後の声明では、さらなるビットコインを購入するために追加融資を実施するかどうか決定するために市場状況を監視し続けると述べた。
MicroStrategy は、新型コロナウイルス感染症の発生直後の 2020 年 8 月にビットコインへの投資を開始しました。 2023年7月31日の時点で、同社は15万2,800ビットコインを保有しており、総コストは45億3,000万ドル、つまり1ビットコイン当たり2万9,672ドルとなり、現在の市場価格（8月1日時点では2万9,218ドル）とほぼ等しい。このうち、ビットコインの 90% は無担保であり、ローンや負債の担保として使用されていませんでした。
図 MicrostrategyのBTCポジション変更（MacroStrategyはMicrostrategyの子会社です）
MSTR は 2022 年の第 1 四半期まではより速いペースで購入し、その後の 3 四半期には市場が急落したためほぼ静止し、その後 2023 年には市場が回復するにつれて購入ペースが上昇したことがわかります。購入が加速しました。
バランスシートを拡大する方法には、主に株式、負債、転換社債の発行が含まれます。
MSTRは四半期ごとにビットコインの保有を増やしており、ビットコインの価格は2021年末から急落しているが、同社の負債構造は比較的安定しており、負債総額は約22億米ドルで、平均年間固定金利となっている。 1.6％、年間固定利息費用は約3,600万ドルでしたが、これは主に同社が資金調達に転換社債（転換社債）を使用したためです。
2023年第2四半期の最新財務報告の時点で、同社の主な負債は次のとおりです。
MicroStrategy には 2023 年から 2024 年に満期となる債務はありません。債務の満期は2025年に始まり、遅くとも2028年まで続く。言い換えれば、MicroStrategyは少なくとも2024年のビットコイン半減期を順調に乗り切ることができるということだ。
その中でも、転換社債は債券と株式の両方の性質を備えたハイブリッド金融商品であり、2021 年に発行された 10 億 5,000 万米ドルの転換社債を例に挙げます。
**オファー金額:**オファー金額は 9 億米ドルで、これには最初の購入者が 13 日以内に追加で 1 億 5,000 万米ドルの紙幣を購入する権利が含まれます。
注意すべき性質: 定期利息も元金の増額もない無担保優先債務。有効期限は 2027 年 2 月 15 日となります。
償還: MicroStrategy は、特定の条件に従って、社債の元本金額の 100% に支払われた特別利息を加えた償還価格で社債を現金に償還することができます。
変換: 紙幣は現金、MicroStrategy クラス A 普通株式、または両方の組み合わせに変換される場合があります。この債券は、初期転換率で元本 1,000 ドルあたり 0.6981 株に転換可能で、初期転換価格は 1 株あたり約 1,432.46 ドルに相当します。これは、2021 年 2 月 16 日にナスダックで最後に報告された MicroStrategy のクラス A 普通株式の 1 株あたりの販売価格 955.00 ドルに対して、約 50% のプレミアムを相当します。債券保有者は、株式が権利行使価格 1400 の 130% で取引されている場合に限り、満期前に債券を交換することもできます。
MicroStrategy は転換社債を発行することで、巨額の利払いを直接負担することなく資本を調達しました。同時に、即時的な株式の希薄化効果も抑制されます。
なぜ投資家はゼロクーポン転換社債への投資を積極的に選択するのでしょうか?主な理由としては次の 2 点が挙げられます。
したがって、転換社債は社債とMicroStrategy株のコールオプションを同時に保有することに相当するが、現在のMSTRの株価が434米ドルに過ぎないことを考慮すると、株価は3.3倍以上に上昇する必要がある。投資家に利益をもたらすために、2027 年 2 月までに。したがって、MSTRの株価、厳密に言えばビットコインの価格が今後3倍以上に上昇することはあり得ませんが、MSTRはその資金を6年間無料で使用するのと同等になります。
MicroStrategyは2021年、2022年、2023年に総額17億2,300万ドルのクラスA普通株式を1株当たり平均販売価格424ドルで発行した。これらの株式発行の主な用途は、すべての株式発行四半期でビットコインを購入し、2023 年第 1 四半期に債務を返済することです。
これらの株式の発行日は次のとおりです。
図：MSTR 2021年から現在までの株式発行価格と規模
2023 年 8 月 1 日、第 2 四半期報告書の発表に伴い、**MSTR は史上最大の資金調達規模となる新たな 7 億 5,000 万米ドルの割当計画の立ち上げを発表しました。その目的は引き続き同社の支援を継続することです。ビットコインの大規模購入・保有戦略。 **
MicroStrategy の年間収益はここ数年は比較的安定しており、2022 年には 4 億 9,900 万ドルに達しましたが、2013 年以降は基本的に 5 億ドルで横ばいでした。テクノロジー企業 これは実際には少々心配なことです。 **
グラフ: MSTR 年間総収入 (年間)
そして今年の最初の 2 四半期以来、収益はほとんど変わらず、1 億 2,000 万米ドルの水準を維持しています。
グラフ: MSTR 年間総収益 (四半期)
グラフ: MSTR 純利益 (年間)
MicroStrategy は、今年上半期に 4 億 8,300 万米ドルの純利益を報告しましたが、ソフトウェア事業の運営は依然として採算が悪く、上半期の営業損失は 3,000 万米ドルでした。純利益の主な理由は、5 億 1,350 万ドルの所得税効果を計上したことによるものです。
これらの収益は、企業が実際に受け取った現金と等しくはありませんが、主に以前のビットコインの減損により、企業が税引前利益を計算する際に総収益から控除できるさまざまな税制上の優遇措置や控除となります。会計処理の観点から見ると、企業の資産の減損や事業上の損失などは、これらの損失を将来の税金の相殺に利用できるため、所得税の優遇措置が生じる可能性があります。
図：MSTR純利益（四半期）
さらに、5 億ドルの収益にもかかわらず**、同社には余分なキャッシュ フローはありません**。平均借入コストはわずか 1.6% ですが、年間 3,600 万ドルの借入金の支払利息が同社の手元資金の半分以上を占めており、同社は利息を上げるために新社債の発行や新株の発行を継続する必要があります。手元資金が底を打った場合、ソフトウェア事業への投資が危うくなり、営業利益にさらに影響を及ぼす可能性があります。
チャート: MSTR 現金および同等の準備金 (四半期)
MSTR の現在の貸借対照表から判断すると、総資産 33 億 6,300 万米ドル (23 億 4,600 万米ドルは BTC)** は実際には過小評価されています**。これは主に、BTC の価値の計算では比較コストの減価償却のみが計算されているためです。たとえその後の価格上昇が統計に含まれないため、22億ドルの非永久減損が発生するが、実際には、現在のBTC価格が3万ドル近くであることから、総資産は22億ドルとなる。 MSTRは55億6000万米ドルとなるはずで、これは27億3000万米ドルの負債に相当する。
図: MSTR 貸借対照表 (2023 年第 2 四半期)! 無限の「弾丸」? BTC上場最大手のMSTRの隠れた悩みを語る
MSTR のビジネスモデルは債務圧力を軽減するために最善を尽くしてきましたが、全体的には伝統的な事業の業績不振により、会社全体の事業の見通しはビットコインの価格と深く結びついています。 「現在の水準では、MSTRの継続的な資金調達は困難になる可能性がある。例えば、今四半期、MSTRは史上最大の7億5,000万米ドルの割当計画の立ち上げを発表した。それがどのように実行されるかは明らかではないが、同社の株価は6.4ドル下落した」ニュースが発表された翌日には%。
MicroStrategy の特殊な状況を見ると、新株の直接発行コストは従来の社債に比べて低いですが、転換社債の発行難易度は若干高く、投資家を惹きつけるには慎重な条件設計が必要であり、今日においては明らかに容易ではありません。デジタル通貨弱気市場。
MSTR の 3 つの主要債券は、BTC 強気市場の最終ラウンドのピーク期間（2020 年 12 月～2021 年 6 月）に発行され、2021 年の第 3 四半期以降は割り当てによる資金調達が大半を占めることがわかります。債券市場における MSTR の強い地位。資金調達が困難であるか、高金利を支払う余裕がない可能性があります。結局のところ、米国のジャンク債の利回りベンチマークは 8% 以上です。このコストで既存の債券を転がすのは持続不可能です。 BTC が 2025 年に登場することに賭けるしかありません。以前は急激に上昇しました。
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無限の「弾丸」？ BTC上場最大手MSTRの隠れた悩みを語る
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8月1日、ナスダック上場企業のMicroStrategy（MSTR）は2023年第2四半期のレポートを発表し、保有株を12,800BTC増加させた。市場は一般的にビットコインのレバレッジ購入に懸念を抱いており、同社はビットコインの購入に45億3000万米ドルを費やし、債券や株式の発行を通じて40億米ドル以上を調達した。通常、レバレッジが高すぎるのは良いことではありませんが、MSTR にとっては、これは低コスト、低リスクのゲームとなっています。しかし、**社はソフトウェア事業の展開が限られているため、実際には余剰キャッシュフローがなく、債券市場での資金調達が困難な状況にあるようで、割当て融資による借り入れしかできないのが現状のようです。 ** BTC は 2025 年に債務返済期間が到来する予定であり、それまでに急激に上昇できなければ、MSTR はゲームをプレイできない可能性があります。
ビットコイン保有:
MicroStrategy は、ビットコインの最大の上場保有者として、当初はバランスシートを保護するための防御戦略としてビットコインを取得しましたが、現在では 2 番目の中核戦略となっています。 MicroStrategy には 2 つの企業戦略があります。それは、ビットコインの取得と保有、もう 1 つはエンタープライズ分析ソフトウェア ビジネスの成長です。彼らは、これら 2 つの戦略が自社のビジネスを差別化し、長期的な価値を提供すると信じています。
同社は以前、5,000万ドル以上の余剰資本はビットコインに投資されると述べたが、その後の声明では、さらなるビットコインを購入するために追加融資を実施するかどうか決定するために市場状況を監視し続けると述べた。
MicroStrategy は、新型コロナウイルス感染症の発生直後の 2020 年 8 月にビットコインへの投資を開始しました。 2023年7月31日の時点で、同社は15万2,800ビットコインを保有しており、総コストは45億3,000万ドル、つまり1ビットコイン当たり2万9,672ドルとなり、現在の市場価格（8月1日時点では2万9,218ドル）とほぼ等しい。このうち、ビットコインの 90% は無担保であり、ローンや負債の担保として使用されていませんでした。
図 MicrostrategyのBTCポジション変更（MacroStrategyはMicrostrategyの子会社です）
MSTR は 2022 年の第 1 四半期まではより速いペースで購入し、その後の 3 四半期には市場が急落したためほぼ静止し、その後 2023 年には市場が回復するにつれて購入ペースが上昇したことがわかります。購入が加速しました。
資金調達構造:
バランスシートを拡大する方法には、主に株式、負債、転換社債の発行が含まれます。
社債発行
MSTRは四半期ごとにビットコインの保有を増やしており、ビットコインの価格は2021年末から急落しているが、同社の負債構造は比較的安定しており、負債総額は約22億米ドルで、平均年間固定金利となっている。 1.6％、年間固定利息費用は約3,600万ドルでしたが、これは主に同社が資金調達に転換社債（転換社債）を使用したためです。
2023年第2四半期の最新財務報告の時点で、同社の主な負債は次のとおりです。
MicroStrategy には 2023 年から 2024 年に満期となる債務はありません。債務の満期は2025年に始まり、遅くとも2028年まで続く。言い換えれば、MicroStrategyは少なくとも2024年のビットコイン半減期を順調に乗り切ることができるということだ。
その中でも、転換社債は債券と株式の両方の性質を備えたハイブリッド金融商品であり、2021 年に発行された 10 億 5,000 万米ドルの転換社債を例に挙げます。
**オファー金額:**オファー金額は 9 億米ドルで、これには最初の購入者が 13 日以内に追加で 1 億 5,000 万米ドルの紙幣を購入する権利が含まれます。
注意すべき性質: 定期利息も元金の増額もない無担保優先債務。有効期限は 2027 年 2 月 15 日となります。
償還: MicroStrategy は、特定の条件に従って、社債の元本金額の 100% に支払われた特別利息を加えた償還価格で社債を現金に償還することができます。
変換: 紙幣は現金、MicroStrategy クラス A 普通株式、または両方の組み合わせに変換される場合があります。この債券は、初期転換率で元本 1,000 ドルあたり 0.6981 株に転換可能で、初期転換価格は 1 株あたり約 1,432.46 ドルに相当します。これは、2021 年 2 月 16 日にナスダックで最後に報告された MicroStrategy のクラス A 普通株式の 1 株あたりの販売価格 955.00 ドルに対して、約 50% のプレミアムを相当します。債券保有者は、株式が権利行使価格 1400 の 130% で取引されている場合に限り、満期前に債券を交換することもできます。
MicroStrategy は転換社債を発行することで、巨額の利払いを直接負担することなく資本を調達しました。同時に、即時的な株式の希薄化効果も抑制されます。
なぜ投資家はゼロクーポン転換社債への投資を積極的に選択するのでしょうか?主な理由としては次の 2 点が挙げられます。
したがって、転換社債は社債とMicroStrategy株のコールオプションを同時に保有することに相当するが、現在のMSTRの株価が434米ドルに過ぎないことを考慮すると、株価は3.3倍以上に上昇する必要がある。投資家に利益をもたらすために、2027 年 2 月までに。したがって、MSTRの株価、厳密に言えばビットコインの価格が今後3倍以上に上昇することはあり得ませんが、MSTRはその資金を6年間無料で使用するのと同等になります。
株式発行
MicroStrategyは2021年、2022年、2023年に総額17億2,300万ドルのクラスA普通株式を1株当たり平均販売価格424ドルで発行した。これらの株式発行の主な用途は、すべての株式発行四半期でビットコインを購入し、2023 年第 1 四半期に債務を返済することです。
これらの株式の発行日は次のとおりです。
図：MSTR 2021年から現在までの株式発行価格と規模
2023 年 8 月 1 日、第 2 四半期報告書の発表に伴い、**MSTR は史上最大の資金調達規模となる新たな 7 億 5,000 万米ドルの割当計画の立ち上げを発表しました。その目的は引き続き同社の支援を継続することです。ビットコインの大規模購入・保有戦略。 **
財務健全性分析
MicroStrategy の年間収益はここ数年は比較的安定しており、2022 年には 4 億 9,900 万ドルに達しましたが、2013 年以降は基本的に 5 億ドルで横ばいでした。テクノロジー企業 これは実際には少々心配なことです。 **
グラフ: MSTR 年間総収入 (年間)
そして今年の最初の 2 四半期以来、収益はほとんど変わらず、1 億 2,000 万米ドルの水準を維持しています。
グラフ: MSTR 年間総収益 (四半期)
グラフ: MSTR 純利益 (年間)
MicroStrategy は、今年上半期に 4 億 8,300 万米ドルの純利益を報告しましたが、ソフトウェア事業の運営は依然として採算が悪く、上半期の営業損失は 3,000 万米ドルでした。純利益の主な理由は、5 億 1,350 万ドルの所得税効果を計上したことによるものです。
これらの収益は、企業が実際に受け取った現金と等しくはありませんが、主に以前のビットコインの減損により、企業が税引前利益を計算する際に総収益から控除できるさまざまな税制上の優遇措置や控除となります。会計処理の観点から見ると、企業の資産の減損や事業上の損失などは、これらの損失を将来の税金の相殺に利用できるため、所得税の優遇措置が生じる可能性があります。
図：MSTR純利益（四半期）
さらに、5 億ドルの収益にもかかわらず**、同社には余分なキャッシュ フローはありません**。平均借入コストはわずか 1.6% ですが、年間 3,600 万ドルの借入金の支払利息が同社の手元資金の半分以上を占めており、同社は利息を上げるために新社債の発行や新株の発行を継続する必要があります。手元資金が底を打った場合、ソフトウェア事業への投資が危うくなり、営業利益にさらに影響を及ぼす可能性があります。
チャート: MSTR 現金および同等の準備金 (四半期)
MSTR の現在の貸借対照表から判断すると、総資産 33 億 6,300 万米ドル (23 億 4,600 万米ドルは BTC)** は実際には過小評価されています**。これは主に、BTC の価値の計算では比較コストの減価償却のみが計算されているためです。たとえその後の価格上昇が統計に含まれないため、22億ドルの非永久減損が発生するが、実際には、現在のBTC価格が3万ドル近くであることから、総資産は22億ドルとなる。 MSTRは55億6000万米ドルとなるはずで、これは27億3000万米ドルの負債に相当する。
図: MSTR 貸借対照表 (2023 年第 2 四半期)! 無限の「弾丸」? BTC上場最大手のMSTRの隠れた悩みを語る
MSTR のビジネスモデルは債務圧力を軽減するために最善を尽くしてきましたが、全体的には伝統的な事業の業績不振により、会社全体の事業の見通しはビットコインの価格と深く結びついています。 「現在の水準では、MSTRの継続的な資金調達は困難になる可能性がある。例えば、今四半期、MSTRは史上最大の7億5,000万米ドルの割当計画の立ち上げを発表した。それがどのように実行されるかは明らかではないが、同社の株価は6.4ドル下落した」ニュースが発表された翌日には%。
MicroStrategy の特殊な状況を見ると、新株の直接発行コストは従来の社債に比べて低いですが、転換社債の発行難易度は若干高く、投資家を惹きつけるには慎重な条件設計が必要であり、今日においては明らかに容易ではありません。デジタル通貨弱気市場。
MSTR の 3 つの主要債券は、BTC 強気市場の最終ラウンドのピーク期間（2020 年 12 月～2021 年 6 月）に発行され、2021 年の第 3 四半期以降は割り当てによる資金調達が大半を占めることがわかります。債券市場における MSTR の強い地位。資金調達が困難であるか、高金利を支払う余裕がない可能性があります。結局のところ、米国のジャンク債の利回りベンチマークは 8% 以上です。このコストで既存の債券を転がすのは持続不可能です。 BTC が 2025 年に登場することに賭けるしかありません。以前は急激に上昇しました。