在整個加密貨幣的歷史上，一直存在著有關價值最終將在區塊鏈堆疊中積累在哪裡的持續討論。儘管在歷史上，核心爭論一直在協議和應用程序之間，但在堆疊中還有第三層，每個人都在忽略它 — 錢包。

“肥胖錢包”論斷認為，隨著協議和應用程式愈趨“瘦身”，越多空間釋放給擁有兩個最有價值資源的人 — 分發和訂單流量。此外，作為最終前端，我相信沒有比錢包更好的位置來實現這個價值的利益最大化。

這篇文章旨在完成三件事。首先，我們將概述三個結構趨勢，分別將協議和應用層商品化。其次，我們將探討錢包在與最終用戶的接觸中如何實現盈利，包括訂單流量的支付以及將應用作為服務（DaaS）進行銷售。最後，我們將探討為何兩種替代的前端——Jupiter和Infinex——最終可能在擁有最終用戶的競爭中擊敗錢包。

*請參閱“肥錢包論文”的完整版本Delphi的研究門戶.

朝向更輕量的協議和應用

價值最終將在區塊鏈堆疊中積累的問題，可以簡化為一個簡單的框架。對於加密堆疊的每個層面，請問自己以下問題：

如果這一層中的產品提高了它的佣金率，用戶會轉向更便宜的替代品嗎？

換句話說，如果Arbitrum提高了它的收費率，用戶會轉向像Base這樣的其他協議，反之亦然嗎？同樣地，在應用層，如果dYdX提高了它的收費率，用戶會離開第n個無差別永續合約交易所嗎？

在這種邏輯的下游，我們能夠確定轉換成本最高的地方，因此誰擁有不對稱的定價權。同樣地，我們可以利用這個框架來確定轉換成本最低的地方，因此隨著時間的推移，哪一層將變得越來越通用。

歷史上，協議通常具有不成比例的定價能力，但我相信這正在改變。今天有三個結構性趨勢越來越“消薄”協議層：

1. 多鏈應用和鏈抽象化：隨著多鏈應用成為保持競爭力的基本要求，跨鏈的用戶體驗將變得越來越難以區分，進而協議層的切換成本也將進一步降低。此外，通過將橋接抽象化，鏈抽象化也將進一步壓縮切換成本。因此，應用將不再受制於單一鏈的網絡效應，而是鏈將越來越受制於前端的分發。
2. MEV供應鏈的成熟：雖然MEV永遠不會被完全淘汰，但在應用層和更接近金屬的地方，有許多舉措將越來越多地重新分配從最終使用者提取的MEV數量。重要的是，隨著MEV供應鏈的不斷成熟，價值將越來越多地攀升到MEV供應鏈上，並且不對稱地累積到任何能夠獲得最獨家用戶訂單流的人身上。這意味著協定將失去議價能力，從而變得“更薄”，而前端和錢包將獲得槓桿作用，從而變得“更胖”。
3. 朝向一個主動型範式: 在一個交易主要由代理和“解決者”而非人類執行的世界中，吸引這種主動流將對區塊鏈的生存至關重要。重要的是，鑑於代理和“解決者”被設計為主要優化最佳執行，協議將不再競爭於“氛圍”和“一致性”等無形因素。相反，交易費用和流動性將是唯一重要的事情-這應進一步“削減”協議層，因為協議被迫壓縮費用並激勵流動性以保持競爭力。

因此，重新思考我們最初的問題——如果一個協議增加了它的佣金率，用戶會轉向更便宜的選擇嗎？雖然現在可能不明顯，但我相信隨著轉換成本的不斷壓縮，答案將越來越多是“是”。

數據來源: Dune Analytics@0xKofi""> @0xKofi

直觉上，人们会认为如果协议变得“更轻”，应用程序必须变得“更厚”。虽然其中一些价值肯定会被应用程序重新捕获，但单独的“厚应用程序”论点是简化的。价值将在不同的应用垂直领域有所不同。因此，问题不应该是—“应用程序会变得更厚吗？”—而应该是—“具体是哪些应用程序？”

正如我在概述中所述加密市場中識別護城河的新框架, 加密應用程序獨有的結構差異——可分叉性、可組合性和基於代幣的獲取——在降低新興競爭對手的進入門檻和獲取成本（CAC）方面具有净效果。因此，無論有幾個應用程序擁有一些不能簡單地被分叉或補貼的特性，要在加密應用程序中培養護城河並保持市場份額都非常困難。

再次回到我們的原始框架-如果一個應用程序提高了其收費率，用戶會轉而選擇更便宜的替代品嗎？我認為對於99%的應用程序，答案是“是”。因此，我預計大多數應用程序將努力捕捉價值，因為開啟收費開關必然會導致用戶轉向提供更具吸引力激勵措施的下一個無特色的應用程序。

最後，我認為AI智能代理和求解器的崛起將對應用程序產生與協議相似的影響。鑒於代理和“求解器”主要優化執行質量，我預計應用程序也將被迫競爭吸引代理流量。儘管流動性網絡效應應該在長期內形成一種取勝者通吃的動態，但在近中期，我預計應用程序將越來越多地經歷一場競爭到底的競爭。

這引出了一個問題，如果協議和應用程序都繼續“瘦身”，那麼大部分價值將重新聚合在哪裡？

「肥錢包」論文

簡短的答案是誰擁有最終用戶。儘管理論上這可以是任何前端，包括應用程序，但“Fat Wallet”論文主張沒有人比錢包更接近用戶。這些是支持這種邏輯的五個子論點：

• 錢包主宰加密貨幣移動使用者體驗：了解在移動環境中誰擁有最終用戶的一個好方法是問以下問題：用戶最終與哪個Web2應用程序進行交互？雖然大多數用戶與Uniswap的前端“互動”進行交易，但他們仍然通過其錢包應用程序訪問此前端。這意味著如果移動設備在加密貨幣使用者體驗中的地位日益提升，錢包可能只會進一步加強與最終用戶的關係，成為經典的應用程序入口。

• 錢包滿足使用者所處的位置：加密應用程式本質上是金融的。與 Web2 不同，幾乎每個鏈上交易都是某種形式的金融交易。因此，帳戶層對加密用戶來說至關重要。此外，還有一些與錢包層具有獨特協同作用的功能：支付、閑置使用者存款的原生收益率、自動化投資組合管理以及其他消費者用例，例如加密轉帳卡。Fuse 似乎以以下功能引領潮流Fuse Earn和Fuse Pay這允許用戶通過Visa借記卡在現實世界中使用他們的錢包餘額。
• 錢包的轉換成本諷刺地很高：儘管理論上轉換錢包就像複製並粘貼種子短語一樣簡單，但這對大多數普通用戶來說仍然是一個心理障礙。考慮到用戶對錢包提供者的高度信任，我會認為品牌和“林丁尼斯”在錢包層面尤其是強大的防禦來源。再次回顧我們最初的問題——如果堆疊中的這個產品增加了它的佔比，用戶會換成更便宜的替代品嗎？——在錢包層面，答案似乎是獨特的“否”，MetaMask在錢包內部交換的0.875%佔比反映了這種邏輯。

• 鏈抽象：雖然鏈抽象是一個技術上棘手的問題，但其中一個更具說服力的解決方案是在錢包層面上解決鏈抽象問題。我能夠從單一帳戶餘額的舒適之處訪問任何鏈上的應用的想法尤其直觀。像是這樣的專案@OneBalance_io""> @OneBalance_io,@BrahmaFi""> @BrahmaFi,@Polaris_App""> @Polaris_App,@ParticleNtwrk""> @ParticleNtwrk,@Ctrl_Wallet""> @Ctrl_Wallet，和@Coinbase""> @Coinbase‘s 智能錢包都在朝著這個願景努力。未來，我預計會有更多團隊通過在錢包層解決鏈抽象問題，以滿足用戶所在的位置。
• 與人工智能的獨特協同作用：儘管我預計人工智能代理將越來越多地使區塊鏈堆疊的其他部分變得大眾化，但用戶仍然需要授權代理以最終代表他們執行交易。這意味著錢包層最有可能成為人工智能代理的正式前端。在帳戶層面上整合人工智能的其他低懸垂果也可能包括自動權益抵押、收益農場策略，以及由LLM增強的精選用戶體驗。

既然我們已經列出了“為什麼”錢包將越來越多地擁有最終用戶關係，那麼讓我們來討論“如何”它們最終將這種關係貨幣化。

賺錢的機會

錢包賺錢的第一個機會是擁有用戶訂單流量。正如我之前提到的，雖然MEV供應鏈將繼續演變，但有一件事將越來越明顯——價值不成比例地累積給那些擁有最獨特訂單流量訪問權限的人。

今天，擁有大多數訂單流量的前端是求解模型和去中心化交易所（DEXs）。然而，單獨看這張圖表是缺乏細微差別的。重要的是要了解，不是所有的訂單流量都是相同的。有兩種類型的訂單流量：(1) 敏感於手續費的流量和(2) 不敏感於手續費的流量。

通常，求解器模型和聚合器在「手續費敏感」的交易中占據了不成比例的地位。由於這些用戶的交易規模超過100,000美元，執行對他們非常重要。這些交易商甚至不會接受超過10個基點的額外費用。因此，「手續費敏感」的交易商是最不有價值的客戶群體 - 儘管他們擁有體量最大的前端市場的大部分份額，但這些前端生成的價值每1美元交易量遠低於其他客戶群體。

相反，錢包交換和TG機器人擁有價值更高的用戶群——“費用不敏感”的交易者。這些交易者不是為執行而付費，而是為了方便而付費。因此，對於這些用戶來說，在交易中支付50個基本點是無關緊要的，特別是當他們預期的結果是100倍或零。因此，TG機器人和錢包交換每交易1美元產生的收入遠遠超過50個基本點。

往後，如果錢包能夠利用上述趨勢並繼續擁有最終用戶關係，我預計錢包內交換將繼續削弱其他前端的市場份額。更重要的是，即使他們能夠增加市場份額只有5％，這也會有巨大的影響，因為錢包交換每100美元交易產生的收入幾乎是 DEX 前端的 100 倍。

這將我們帶到錢包為了從終端用戶獲利的第二個機會 - 作為服務的分發（DaaS）。

在作為用戶在鏈上進行界面交互的標準前端的下游，應用程序最終受錢包提供者的分佈所左右，特別是在移動端的情況下。因此，就像蘋果已經對 iOS 進行了貨幣化一樣，錢包似乎很有可能與應用程序達成獨家協議以換取分佈。例如，錢包提供者可以建立自己的應用商店，並與應用程序達成一些分潤協議。MetaMask 似乎已經在探索“snaps”相關的途徑。

在同樣的脈絡下，錢包供應商也可以引導用戶使用特定應用程序，以換取一些共享的經濟利益。這種方法比傳統廣告的優勢在於用戶可以輕鬆地從他們的錢包舒適地購物並與應用程序進行交互。Coinbase似乎已經在探索一條類似的道路，即“推薦”應用程序和錢包內的“任務”。

錢包還可以通過贊助用戶交易來幫助新興鏈的增長，以換取一些經濟效益。例如，Bearachain可能只是想讓用戶使用他們的鏈。他們可以支付Metamask贊助Bearachain上的橋接成本和燃氣費用。鑒於錢包最終擁有最終用戶，我期望他們也能夠談判一些有利條款。

隨著更多用戶通過錢包作為主要的鏈上門戶進入，我們可能會看到從“區塊空間”到“錢包空間”的需求轉變，因為關注成為加密經濟中最有價值的資源。

挑戰肥厚錢包的強大對手

最後，雖然錢包在擁有最終用戶的競賽中取得了明顯的領先優勢，但我仍然對兩種替代前端的前景感到興奮：

1. Jupiter：通過使用他們的DEX聚合器作為一個初始楔子，@JupiterExchange""> @JupiterExchange能夠與最終用戶建立起最強的關係之一。這使他們在加密貨幣領域中擁有了可能是最好的起點，可以構建其他相鄰產品，包括他們的perps DEX、launchpad、native LST，以及最近推出的RFQ/Solver產品。我對Jupiter的移動應用程式的發布尤其興奮，因為它可以重新定位他們在錢包和移動上下文中最接近最終用戶。
2. Infinex：通過作為EVM鏈和Solana的前端應用聚合器，@Infinex_App""> @Infinex_App旨在提供類似CEX的體驗，同時保留非托管和無許可等原則。Infinex最初將提供現貨交易和鎖倉，並計劃整合永續合約、期權、借貸、保證金交易、收益農場，以及法幣入金功能。通過抽象化帳戶層並使用Web2熟悉的功能，如通行證，我相信Infinex也有可能取代錢包成為加密貨幣的正規前端。

雖然我今天還不清楚誰最終會贏得擁有最終用戶的競爭，但越來越明顯的是，用戶的注意力和獨家訂單流量將繼續成為最稀缺且可盈利的資源，這在加密經濟中是不言而喻的。無論是錢包還是一些替代的前端，如Infinex或Jupiter，我預計加密領域中最有價值的項目將是擁有這兩個資源的人。

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