Au cours des derniers mois, des évolutions positives ont eu lieu dans l’environnement réglementaire des cryptomonnaies aux États-Unis. Nous connaissons tous la décision du tribunal de district américain du district sud de New York dans le cadre du procès de trois ans entre la Securities and Exchange Commission (SEC) et Ripple Labs, statuant que XRP n'est pas une valeur mobilière. Appelons cela un événement cygne noir « positif » auquel peu de gens s’attendaient.
Les crypto-monnaies ont récemment remporté une autre victoire inattendue. Le 29 août, la Cour d'appel des États-Unis s'est prononcée en faveur de Grayscale dans le procès de Grayscale contre la SEC concernant sa demande ponctuelle d'ETF Bitcoin qui a été rejetée l'année dernière. Nous pensons que cela augmente considérablement les chances que les applications spot Bitcoin ETF telles que celles proposées par BlackRock, Fidelity et d’autres soient approuvées.
Alors que les États-Unis semblent être à la traîne d’une grande partie du monde en matière d’acceptation des actifs numériques, de nombreux pays ont pris des mesures identiques, voire plus strictes, en ce qui concerne les crypto-monnaies. Mais la grâce salvatrice de l’Amérique est qu’elle dispose d’un système judiciaire soucieux de respecter une procédure régulière, garantissant qu’il existe une voie de correction lorsque les limites sont franchies.
"Le rejet de la proposition de Grayscale était arbitraire et capricieux parce que la Commission n'a pas réussi à expliquer son traitement disparate de produits similaires. Par conséquent, nous soutenons la pétition de Grayscale et annulons l'ordonnance."
——Avis du tribunal soumis par le juge de circuit RAO
Nous avons toujours souligné la nécessité de systèmes sans confiance. Dans notre secteur, cela signifie que les utilisateurs peuvent s’appuyer sur des architectures basées sur la blockchain pour exécuter leurs conceptions de manière impartiale. Notre capacité à s’appuyer sur le système judiciaire américain pour faire de même contribue à façonner un environnement réglementaire prometteur pour les crypto-monnaies à l’avenir, favorisant ainsi davantage d’innovation au niveau national.
Nous discutons depuis longtemps du potentiel d’un ETF spot Bitcoin, et nous voyons maintenant une lueur d’espoir.
L'industrie de la cryptographie a une maturité similaire à celle des actions
La maturité de l’espace des actifs numériques peut s’apparenter à un point d’inflexion dans le développement du marché boursier.
Les jetons sont une nouvelle forme de capital et ils ont le potentiel de remplacer les capitaux propres de toute une génération d’entreprises. Cela signifie que de nombreuses entreprises ne seront peut-être jamais cotées à la Bourse de New York et n'auront que des jetons. Il s'agit de l'alignement des intérêts entre l'entreprise et son équipe de direction, ses employés, les détenteurs de jetons et potentiellement d'autres parties prenantes propres aux actifs numériques, tels que les clients.
Il existe actuellement environ 300 jetons liquides cotés en bourse avec une capitalisation boursière de plus de 100 millions de dollars. Cet univers d’investissement devrait croître à mesure que le secteur se développe. Un nombre croissant de protocoles ont des cas d'utilisation de produits, des modèles de revenus et des fondamentaux solides. Des applications comme Lido ou GMX n'existaient pas il y a deux ou trois ans. À notre avis, passer au crible les idées de ce vaste univers pourrait être une source importante de rendements excédentaires, car tout comme en bourse, toutes les actions ne sont pas créées égales, et il en va de même pour les jetons.
Pantera se concentre sur la recherche de protocoles adaptés au marché des produits, d'équipes de direction solides et de voies menant à une économie unitaire attrayante et défendable et estime qu'il s'agit d'une stratégie généralement négligée. Nous pensons que nous sommes à un point d’inflexion dans cette classe d’actifs où des cadres traditionnels et plus fondamentaux seront appliqués aux investissements dans les actifs numériques.
À bien des égards, l’investissement dans les actifs numériques s’apparente à des points d’inflexion majeurs dans l’évolution des marchés boursiers au fil du temps. Par exemple, l’investissement axé sur la valeur fondamentale est aujourd’hui considéré comme allant de soi, mais il n’est devenu populaire que dans les années 1960, lorsque Warren Buffett a lancé son premier fonds spéculatif. Il a été l’un des premiers pionniers à mettre en pratique les leçons de Benjamin Graham, ce qui a alimenté le développement du secteur des hedge funds long-short equity tel que nous le connaissons aujourd’hui.
L’investissement dans les crypto-monnaies est également similaire à l’investissement sur les marchés émergents dans les années 2000. Elle a fait l’objet de critiques similaires à celles du marché boursier chinois à l’époque, selon lesquelles de nombreuses entreprises étaient de petites sociétés au sein d’un marché boursier irrationnel dirigé par des investisseurs particuliers. Vous ne savez pas si l'équipe de direction induit les investisseurs en erreur ou détourne des fonds. Même s’il y a une part de vérité dans cette affirmation, il existe également de nombreuses entreprises de grande qualité offrant de solides perspectives de croissance à long terme et qui représentent d’excellentes opportunités d’investissement. Si vous êtes un investisseur avisé, axé sur les fondamentaux, prêt à prendre des risques et à déployer des efforts pour trouver ces bonnes idées, vous pouvez connaître un succès d’investissement incroyable.
Notre point principal est que les prix des actifs numériques se négocieront de plus en plus en fonction des fondamentaux. Nous pensons que les mêmes règles qui s’appliquent dans la finance traditionnelle s’appliqueront ici. Il existe désormais de nombreux protocoles avec des revenus réels et une adéquation avec le marché des produits qui attirent des clients fidèles. Un nombre croissant d’investisseurs appliquent désormais des cadres de valorisation traditionnels pour évaluer ces actifs en utilisant une optique fondamentale.
Même les fournisseurs de services de données commencent à ressembler au monde financier traditionnel. Mais ce ne sont pas Bloomberg et M-Science, mais Etherscan, Dune, Token Terminal et Artemis. Leur objectif est pratiquement le même : suivre les indicateurs clés de performance d'une entreprise, le compte de résultat, les actions et les changements de l'équipe de direction, etc.
À notre avis, à mesure que le secteur gagne en maturité, les prochains mille milliards de dollars entrant dans ce secteur proviendront d’organismes de répartition d’actifs institutionnels formés à ces techniques d’évaluation de base. En investissant aujourd’hui en utilisant ces cadres, nous pensons être à l’avant-garde de cette tendance à long terme.
Processus d'investissement basé sur les fondamentaux
Le processus d'investissement des actifs numériques basé sur les fondamentaux est similaire au processus d'investissement des actifs boursiers traditionnels. Cela pourrait être une agréable surprise pour les investisseurs dans les classes d’actifs traditionnelles et une idée fausse majeure.
La première étape consiste à effectuer une vérification préalable fondamentale, en répondant aux mêmes questions que vous le feriez lors de l’analyse d’un titre public. Le marché des produits est-il adapté ? Quel est le marché adressable total (TAM) ? Quelle est la structure du marché ? Qui sont les concurrents et qu’est-ce qui les différencie ?
Vient ensuite la qualité des affaires. Existe-t-il des obstacles à la concurrence dans ce secteur ? A-t-il un pouvoir de fixation des prix ? Qui sont leurs clients ? Sont-ils fidèles ou évoluent-ils rapidement ?
L’économie unitaire et la capture de valeur sont également très importantes. Bien que nous soyons des investisseurs à long terme, les liquidités sont en fin de compte essentielles et nous souhaitons investir dans des entreprises durables qui peuvent, à terme, restituer du capital à leurs détenteurs de jetons. Cela nécessite une économie unitaire rentable et durable et une capture de la valeur.
L’étape suivante de notre processus de diligence raisonnable consiste à effectuer des recherches sur l’équipe de direction. Nous nous soucions de l’expérience de l’équipe de direction, de ses antécédents, de l’alignement des incitations, ainsi que de sa stratégie et de sa feuille de route produit. Quel est leur plan marketing ? De quels partenaires stratégiques disposent-ils et quelle est leur stratégie de distribution ?
La compilation de toutes ces informations fondamentales en matière de due diligence constitue la première étape de toute opportunité d’investissement. Cela aboutit à l’élaboration de modèles financiers et de mémorandums d’investissement sur nos principales participations.
La deuxième étape consiste à traduire ces informations en sélection d’actifs et en construction de portefeuille. Pour bon nombre de nos postes, nous disposons d’un modèle pluriannuel à trois tables avec structure du capital et prévisions. Les modèles que nous créons et les notes que nous rédigeons sont au cœur de notre cadre d'investissement axé sur les processus, qui nous donne les connaissances et la prévoyance nécessaires pour sélectionner les opportunités d'investissement et dimensionner les positions en fonction des catalyseurs du cheminement des événements, du rapport risque/rendement et de la valorisation.
Après avoir pris une décision d’investissement, la troisième étape consiste à surveiller en permanence nos investissements. Nous disposons d’un processus systématique de collecte et d’analyse de données pour suivre les indicateurs de performance clés. Par exemple, pour Uniswap, la bourse décentralisée dans laquelle nous investissons, nous collectons activement des données en chaîne dans notre entrepôt de données pour surveiller le volume des transactions d'Uniswap et de ses concurrents.
Au-delà du suivi de ces indicateurs clés de performance, nous nous efforçons d'entretenir un dialogue avec les équipes dirigeantes de ces accords. Nous pensons qu'il est important de mener des appels de recherche sur le terrain auprès des équipes de direction, de leurs clients et des différents concurrents. En tant qu'investisseur établi dans ce domaine, nous sommes également en mesure de tirer parti du réseau plus large de Pantera et de ses liens avec la communauté. Nous nous considérons comme un partenaire et nous engageons à contribuer à l’essor de ces protocoles en accompagnant les équipes de direction dans des domaines tels que le reporting, l’allocation du capital ou les bonnes pratiques de gestion.
Pratique d'investissement basée sur les fondamentaux : Arbitrum
Une critique majeure d’Ethereum est que pendant les périodes d’activité accrue, effectuer des transactions sur la couche de base peut devenir lent et coûteux. Bien que la feuille de route pour créer une plate-forme évolutive ait été controversée, les solutions de deuxième couche comme Arbitrum deviennent des solutions viables.
La principale proposition de valeur d’Arbitrum est simple : des transactions plus rapides et moins chères. C’est 40 fois plus rapide et 20 fois moins cher que le trading sur Ethereum, tout en pouvant déployer les mêmes applications et avoir la même sécurité que le trading sur Ethereum. En conséquence, Arbitrum a trouvé son adéquation avec le marché des produits et connaît une forte croissance en termes absolus et par rapport à ses pairs.
Pour les investisseurs fondamentaux à la recherche de preuves de croissance avec une traction fondamentale, Arbitrum se classerait plus haut sur cette liste. Il s’agit de l’une des solutions de deuxième couche à la croissance la plus rapide sur Ethereum et a conquis une part importante du marché des changes au cours de l’année écoulée.
Pour approfondir ce dernier point, Arbitrum a été l’une des rares chaînes à afficher une croissance des volumes tout au long du marché baissier, alors que l’utilisation globale était relativement faible. En fait, si vous examinez les données séparément, vous constaterez qu'au sein d'Ethereum et de toutes ses autres solutions de deuxième couche, Arbitrum a en fait contribué à 100 % de la croissance de l'écosystème Ethereum cette année. Arbitrum a une présence énorme au sein de l’écosystème Ethereum, et Ethereum lui-même a une présence énorme dans l’espace global des crypto-monnaies.
Le réseau d’Arbitrum est dans un cercle vertueux. Sur la base de nos recherches sur le terrain, les développeurs sont attirés par l'utilisation et la base d'utilisateurs croissantes d'Arbitrum. Il s'agit d'un cercle vertueux de réseau positif : plus d'utilisateurs signifie que davantage de développeurs sont intéressés à créer de nouvelles applications sur Arbitrum, ce qui à son tour attire plus d'utilisateurs. Mais en tant qu’investisseurs axés sur la valeur fondamentale, nous devons nous demander : est-ce que tout cela est important à moins qu’il n’existe un moyen de monétiser cette activité, n’est-ce pas ?
Répondre à cette question est la raison pour laquelle nous pensons qu'il s'agit d'une bonne opportunité d'investissement fondamental : Arbitrum est un protocole rentable avec plusieurs catalyseurs potentiels à venir.
Dans cet espace, de nombreux investisseurs ordinaires ne savent peut-être pas qu’il existe effectivement certains protocoles qui peuvent générer des bénéfices. Arbitrum génère des revenus en facturant des frais de transaction sur son réseau, en regroupant ces transactions, puis en payant la couche de base Ethereum pour émettre ces transactions massives. Lorsqu'un utilisateur dépense 20 cents pour une transaction, Arbitrum facture ces frais. Ils regroupent ensuite ces transactions en gros lots et publient ces transactions sur la première couche d'Ethereum, en payant des frais d'environ 10 cents par transaction. Ce calcul simple signifie qu'Arbitrum réalise environ 10 cents de bénéfice brut par transaction.
Nous avons trouvé un protocole adapté au marché des produits et présentant une économie unitaire raisonnable, ce qui nous amène finalement à croire que sa valorisation est solide.
Croissance d'Arbitrum dans les indicateurs opérationnels clés
Voici quelques graphiques qui illustrent certains principes fondamentaux.
Depuis son lancement, le nombre d’utilisateurs actifs n’a cessé de croître, avec près de 90 millions de transactions par trimestre. Le chiffre d'affaires du deuxième trimestre s'est élevé à 23 millions de dollars et le bénéfice brut a atteint près de 5 millions de dollars au deuxième trimestre, annualisé à 20 millions de dollars. Il s'agit d'indicateurs de performance clés que nous pouvons suivre et vérifier quotidiennement sur la blockchain pour vérifier si Arbitrum est aligné avec notre thèse d'investissement et nos projections financières.
Actuellement, le nombre moyen d'utilisateurs mensuels est d'environ 2,5 millions, chaque personne effectue en moyenne 11 transactions par mois et le nombre de transactions annuelles est d'environ 350 millions. Sur la base de ces chiffres, Arbitrum représente une activité de chiffre d'affaires de près de 100 millions de dollars, générant un bénéfice brut normalisé d'environ 50 millions de dollars. Tout d’un coup, c’est devenu un métier très intéressant.
En ce qui concerne les catalyseurs et ce qui en fait un investissement opportun, un élément clé de notre processus de recherche consiste à suivre l’ensemble de la feuille de route technologique d’Ethereum. La prochaine étape importante est une mise à niveau appelée EIP-4844, qui réduira efficacement les coûts de transaction pour les roll-ups comme Arbitrum. Le coût principal d'Arbitrum, 10 cents par transaction, pourrait être réduit de 90 % à 1 cent par transaction. À ce stade, Arbitrum aura deux options. Ils peuvent répercuter ces économies directement sur les utilisateurs, accélérant ainsi l'adoption, ou conserver ces économies sous forme de bénéfices, ou une combinaison des deux. Quoi qu’il en soit, nous prévoyons que cela constituera un catalyseur important pour une utilisation et une rentabilité accrues d’Arbitrum.
Dans l’investissement de base, se concentrer sur la valorisation est un élément important. La capitalisation boursière actuelle d'Arbitrum est de 5 milliards de dollars, sur la base des actions en circulation. À notre avis, cela est assez attrayant par rapport à un certain nombre d’autres protocoles de couche 1 et 2 qui ont des capitalisations boursières similaires mais qui ne représentent qu’une fraction de l’utilisation, des revenus et des bénéfices.
Pour replacer cette valorisation dans le contexte de croissance, nous pensons qu'au cours de la prochaine année, le volume des transactions d'Arbitrum pourrait atteindre plus d'un milliard de transactions par an, avec des bénéfices de 10 cents par transaction. Cela représente un bénéfice d'environ 100 millions de dollars, ce qui implique une valorisation d'environ 50 fois les bénéfices prévisionnels pour une capitalisation boursière de 5 milliards de dollars. Cela semble cher en termes absolus, mais à notre avis, c'est raisonnable pour un actif qui continue de croître à trois chiffres. Par rapport aux évaluations d'entreprises réelles, si vous regardez les éditeurs de logiciels populaires comme Shopify, ServiceNow ou CrowdStrike, leurs taux de croissance des revenus sont à deux chiffres, leurs multiples commerciaux moyens sont d'environ 50x et leur taux de croissance est beaucoup plus lent que celui des entreprises. celui d’Arbitrum.
Arbitrum est un protocole adapté au marché des produits, connaissant une croissance très rapide (à la fois en termes absolus et par rapport au secteur), clairement rentable et, par rapport à sa propre croissance, aux autres actifs de la crypto-monnaie et aux autres actifs de la finance traditionnelle, sa valorisation est raisonnable. . Nous continuons de suivre de près ces fondamentaux dans l’espoir que notre thèse se concrétise.
Catalyseur d'arrière-plan
Plusieurs catalyseurs de fond majeurs se profilent à l’horizon qui pourraient avoir un impact significatif sur le marché des actifs numériques.
Même si l’intérêt des investisseurs institutionnels s’est atténué au cours de la dernière année, nous gardons un œil sur les événements à venir qui pourraient susciter un regain d’intérêt chez les investisseurs. À cela s’ajoute l’approbation potentielle d’un ETF Bitcoin au comptant. En particulier, le dépôt de plainte de BlackRock constitue un événement important pour deux raisons. Premièrement, en tant que plus grand gestionnaire d'actifs au monde, BlackRock est soumis à un examen minutieux et ne prend ses décisions qu'après un examen attentif. Même dans le brouillard réglementaire et l'environnement de marché actuel, BlackRock a choisi de continuer à augmenter ses investissements dans le secteur des actifs numériques. Nous pensons que cela envoie un signal aux investisseurs selon lequel les crypto-monnaies constituent une classe d’actifs légitime avec un avenir durable. Deuxièmement, nous pensons que les ETF augmenteront l’exposition et la demande pour cette classe d’actifs plus rapidement que prévu. Les dernières nouvelles sont que la Cour d'appel des États-Unis s'est rangée du côté de Grayscale dans son procès contre la SEC pour avoir rejeté sa demande ponctuelle d'ETF Bitcoin l'année dernière. Nous pensons que cela augmente considérablement les chances que les demandes ponctuelles d’ETF Bitcoin de sociétés comme BlackRock, Fidelity et d’autres soient approuvées, peut-être dès la mi-octobre.
Bien que l’environnement réglementaire commence à devenir plus clair, il pourrait encore s’agir du principal facteur freinant le marché, notamment en ce qui concerne les prix des jetons à plus longue traîne. Dans une certaine mesure, les tribunaux ont commencé à lutter contre les actions de « contrôle de l'application » de la SEC, ce qui semble être une riposte contre la SEC. En plus des nouvelles concernant l'ETF Grayscale Spot Bitcoin, le tribunal s'est rangé du côté de Ripple dans son affaire contre la SEC, interprétant l'actif numérique non pas comme une sécurité sous un jour positif. Il s’agit d’un événement important car il montre que la réglementation des actifs numériques peut et doit être plus nuancée. La clarté de la réglementation est importante à la fois pour protéger les consommateurs et pour les entrepreneurs qui ont besoin d’un cadre et de conseils appropriés pour se sentir en confiance pour créer de nouvelles applications et libérer l’innovation.
Enfin, les crypto-monnaies se trouvent dans ce que nous appelons le moment de la « connexion au haut débit ». Nous avons déjà mentionné dans des lettres précédentes que les crypto-monnaies se trouvent à un stade similaire à celui d’Internet il y a 20 ans. Les solutions de mise à l'échelle Ethereum comme Arbitrum ou Optimism font d'énormes progrès, et nous constatons une augmentation des vitesses de transaction, une réduction des coûts et des capacités accrues qui les accompagnent. De la même manière que nous ne pouvions pas imaginer combien de nouvelles entreprises Internet auraient été créées après l’accélération de l’Internet, passant de l’accès commuté au haut débit, nous pensons que la même chose se produira avec les crypto-monnaies. À notre avis, nous n’avons pas encore assisté à une adoption généralisée des nouveaux cas d’utilisation rendus possibles par cette infrastructure blockchain massive et à une amélioration de la vitesse.
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Comment évaluer le marché de la cryptographie à travers les fondamentaux et l’environnement macro ?
Auteurs originaux : Cosmo Jiang, Erik Lowe Compilation originale : Shenchao TechFlow
Au cours des derniers mois, des évolutions positives ont eu lieu dans l’environnement réglementaire des cryptomonnaies aux États-Unis. Nous connaissons tous la décision du tribunal de district américain du district sud de New York dans le cadre du procès de trois ans entre la Securities and Exchange Commission (SEC) et Ripple Labs, statuant que XRP n'est pas une valeur mobilière. Appelons cela un événement cygne noir « positif » auquel peu de gens s’attendaient.
Les crypto-monnaies ont récemment remporté une autre victoire inattendue. Le 29 août, la Cour d'appel des États-Unis s'est prononcée en faveur de Grayscale dans le procès de Grayscale contre la SEC concernant sa demande ponctuelle d'ETF Bitcoin qui a été rejetée l'année dernière. Nous pensons que cela augmente considérablement les chances que les applications spot Bitcoin ETF telles que celles proposées par BlackRock, Fidelity et d’autres soient approuvées.
Alors que les États-Unis semblent être à la traîne d’une grande partie du monde en matière d’acceptation des actifs numériques, de nombreux pays ont pris des mesures identiques, voire plus strictes, en ce qui concerne les crypto-monnaies. Mais la grâce salvatrice de l’Amérique est qu’elle dispose d’un système judiciaire soucieux de respecter une procédure régulière, garantissant qu’il existe une voie de correction lorsque les limites sont franchies.
"Le rejet de la proposition de Grayscale était arbitraire et capricieux parce que la Commission n'a pas réussi à expliquer son traitement disparate de produits similaires. Par conséquent, nous soutenons la pétition de Grayscale et annulons l'ordonnance."
——Avis du tribunal soumis par le juge de circuit RAO
Nous avons toujours souligné la nécessité de systèmes sans confiance. Dans notre secteur, cela signifie que les utilisateurs peuvent s’appuyer sur des architectures basées sur la blockchain pour exécuter leurs conceptions de manière impartiale. Notre capacité à s’appuyer sur le système judiciaire américain pour faire de même contribue à façonner un environnement réglementaire prometteur pour les crypto-monnaies à l’avenir, favorisant ainsi davantage d’innovation au niveau national.
Nous discutons depuis longtemps du potentiel d’un ETF spot Bitcoin, et nous voyons maintenant une lueur d’espoir.
L'industrie de la cryptographie a une maturité similaire à celle des actions
La maturité de l’espace des actifs numériques peut s’apparenter à un point d’inflexion dans le développement du marché boursier.
Les jetons sont une nouvelle forme de capital et ils ont le potentiel de remplacer les capitaux propres de toute une génération d’entreprises. Cela signifie que de nombreuses entreprises ne seront peut-être jamais cotées à la Bourse de New York et n'auront que des jetons. Il s'agit de l'alignement des intérêts entre l'entreprise et son équipe de direction, ses employés, les détenteurs de jetons et potentiellement d'autres parties prenantes propres aux actifs numériques, tels que les clients.
Il existe actuellement environ 300 jetons liquides cotés en bourse avec une capitalisation boursière de plus de 100 millions de dollars. Cet univers d’investissement devrait croître à mesure que le secteur se développe. Un nombre croissant de protocoles ont des cas d'utilisation de produits, des modèles de revenus et des fondamentaux solides. Des applications comme Lido ou GMX n'existaient pas il y a deux ou trois ans. À notre avis, passer au crible les idées de ce vaste univers pourrait être une source importante de rendements excédentaires, car tout comme en bourse, toutes les actions ne sont pas créées égales, et il en va de même pour les jetons.
Pantera se concentre sur la recherche de protocoles adaptés au marché des produits, d'équipes de direction solides et de voies menant à une économie unitaire attrayante et défendable et estime qu'il s'agit d'une stratégie généralement négligée. Nous pensons que nous sommes à un point d’inflexion dans cette classe d’actifs où des cadres traditionnels et plus fondamentaux seront appliqués aux investissements dans les actifs numériques.
À bien des égards, l’investissement dans les actifs numériques s’apparente à des points d’inflexion majeurs dans l’évolution des marchés boursiers au fil du temps. Par exemple, l’investissement axé sur la valeur fondamentale est aujourd’hui considéré comme allant de soi, mais il n’est devenu populaire que dans les années 1960, lorsque Warren Buffett a lancé son premier fonds spéculatif. Il a été l’un des premiers pionniers à mettre en pratique les leçons de Benjamin Graham, ce qui a alimenté le développement du secteur des hedge funds long-short equity tel que nous le connaissons aujourd’hui.
L’investissement dans les crypto-monnaies est également similaire à l’investissement sur les marchés émergents dans les années 2000. Elle a fait l’objet de critiques similaires à celles du marché boursier chinois à l’époque, selon lesquelles de nombreuses entreprises étaient de petites sociétés au sein d’un marché boursier irrationnel dirigé par des investisseurs particuliers. Vous ne savez pas si l'équipe de direction induit les investisseurs en erreur ou détourne des fonds. Même s’il y a une part de vérité dans cette affirmation, il existe également de nombreuses entreprises de grande qualité offrant de solides perspectives de croissance à long terme et qui représentent d’excellentes opportunités d’investissement. Si vous êtes un investisseur avisé, axé sur les fondamentaux, prêt à prendre des risques et à déployer des efforts pour trouver ces bonnes idées, vous pouvez connaître un succès d’investissement incroyable.
Notre point principal est que les prix des actifs numériques se négocieront de plus en plus en fonction des fondamentaux. Nous pensons que les mêmes règles qui s’appliquent dans la finance traditionnelle s’appliqueront ici. Il existe désormais de nombreux protocoles avec des revenus réels et une adéquation avec le marché des produits qui attirent des clients fidèles. Un nombre croissant d’investisseurs appliquent désormais des cadres de valorisation traditionnels pour évaluer ces actifs en utilisant une optique fondamentale.
Même les fournisseurs de services de données commencent à ressembler au monde financier traditionnel. Mais ce ne sont pas Bloomberg et M-Science, mais Etherscan, Dune, Token Terminal et Artemis. Leur objectif est pratiquement le même : suivre les indicateurs clés de performance d'une entreprise, le compte de résultat, les actions et les changements de l'équipe de direction, etc.
À notre avis, à mesure que le secteur gagne en maturité, les prochains mille milliards de dollars entrant dans ce secteur proviendront d’organismes de répartition d’actifs institutionnels formés à ces techniques d’évaluation de base. En investissant aujourd’hui en utilisant ces cadres, nous pensons être à l’avant-garde de cette tendance à long terme.
Processus d'investissement basé sur les fondamentaux
Le processus d'investissement des actifs numériques basé sur les fondamentaux est similaire au processus d'investissement des actifs boursiers traditionnels. Cela pourrait être une agréable surprise pour les investisseurs dans les classes d’actifs traditionnelles et une idée fausse majeure.
La première étape consiste à effectuer une vérification préalable fondamentale, en répondant aux mêmes questions que vous le feriez lors de l’analyse d’un titre public. Le marché des produits est-il adapté ? Quel est le marché adressable total (TAM) ? Quelle est la structure du marché ? Qui sont les concurrents et qu’est-ce qui les différencie ?
Vient ensuite la qualité des affaires. Existe-t-il des obstacles à la concurrence dans ce secteur ? A-t-il un pouvoir de fixation des prix ? Qui sont leurs clients ? Sont-ils fidèles ou évoluent-ils rapidement ?
L’économie unitaire et la capture de valeur sont également très importantes. Bien que nous soyons des investisseurs à long terme, les liquidités sont en fin de compte essentielles et nous souhaitons investir dans des entreprises durables qui peuvent, à terme, restituer du capital à leurs détenteurs de jetons. Cela nécessite une économie unitaire rentable et durable et une capture de la valeur.
L’étape suivante de notre processus de diligence raisonnable consiste à effectuer des recherches sur l’équipe de direction. Nous nous soucions de l’expérience de l’équipe de direction, de ses antécédents, de l’alignement des incitations, ainsi que de sa stratégie et de sa feuille de route produit. Quel est leur plan marketing ? De quels partenaires stratégiques disposent-ils et quelle est leur stratégie de distribution ?
La compilation de toutes ces informations fondamentales en matière de due diligence constitue la première étape de toute opportunité d’investissement. Cela aboutit à l’élaboration de modèles financiers et de mémorandums d’investissement sur nos principales participations.
La deuxième étape consiste à traduire ces informations en sélection d’actifs et en construction de portefeuille. Pour bon nombre de nos postes, nous disposons d’un modèle pluriannuel à trois tables avec structure du capital et prévisions. Les modèles que nous créons et les notes que nous rédigeons sont au cœur de notre cadre d'investissement axé sur les processus, qui nous donne les connaissances et la prévoyance nécessaires pour sélectionner les opportunités d'investissement et dimensionner les positions en fonction des catalyseurs du cheminement des événements, du rapport risque/rendement et de la valorisation.
Après avoir pris une décision d’investissement, la troisième étape consiste à surveiller en permanence nos investissements. Nous disposons d’un processus systématique de collecte et d’analyse de données pour suivre les indicateurs de performance clés. Par exemple, pour Uniswap, la bourse décentralisée dans laquelle nous investissons, nous collectons activement des données en chaîne dans notre entrepôt de données pour surveiller le volume des transactions d'Uniswap et de ses concurrents.
Au-delà du suivi de ces indicateurs clés de performance, nous nous efforçons d'entretenir un dialogue avec les équipes dirigeantes de ces accords. Nous pensons qu'il est important de mener des appels de recherche sur le terrain auprès des équipes de direction, de leurs clients et des différents concurrents. En tant qu'investisseur établi dans ce domaine, nous sommes également en mesure de tirer parti du réseau plus large de Pantera et de ses liens avec la communauté. Nous nous considérons comme un partenaire et nous engageons à contribuer à l’essor de ces protocoles en accompagnant les équipes de direction dans des domaines tels que le reporting, l’allocation du capital ou les bonnes pratiques de gestion.
Pratique d'investissement basée sur les fondamentaux : Arbitrum
Une critique majeure d’Ethereum est que pendant les périodes d’activité accrue, effectuer des transactions sur la couche de base peut devenir lent et coûteux. Bien que la feuille de route pour créer une plate-forme évolutive ait été controversée, les solutions de deuxième couche comme Arbitrum deviennent des solutions viables.
La principale proposition de valeur d’Arbitrum est simple : des transactions plus rapides et moins chères. C’est 40 fois plus rapide et 20 fois moins cher que le trading sur Ethereum, tout en pouvant déployer les mêmes applications et avoir la même sécurité que le trading sur Ethereum. En conséquence, Arbitrum a trouvé son adéquation avec le marché des produits et connaît une forte croissance en termes absolus et par rapport à ses pairs.
Pour les investisseurs fondamentaux à la recherche de preuves de croissance avec une traction fondamentale, Arbitrum se classerait plus haut sur cette liste. Il s’agit de l’une des solutions de deuxième couche à la croissance la plus rapide sur Ethereum et a conquis une part importante du marché des changes au cours de l’année écoulée.
Pour approfondir ce dernier point, Arbitrum a été l’une des rares chaînes à afficher une croissance des volumes tout au long du marché baissier, alors que l’utilisation globale était relativement faible. En fait, si vous examinez les données séparément, vous constaterez qu'au sein d'Ethereum et de toutes ses autres solutions de deuxième couche, Arbitrum a en fait contribué à 100 % de la croissance de l'écosystème Ethereum cette année. Arbitrum a une présence énorme au sein de l’écosystème Ethereum, et Ethereum lui-même a une présence énorme dans l’espace global des crypto-monnaies.
Le réseau d’Arbitrum est dans un cercle vertueux. Sur la base de nos recherches sur le terrain, les développeurs sont attirés par l'utilisation et la base d'utilisateurs croissantes d'Arbitrum. Il s'agit d'un cercle vertueux de réseau positif : plus d'utilisateurs signifie que davantage de développeurs sont intéressés à créer de nouvelles applications sur Arbitrum, ce qui à son tour attire plus d'utilisateurs. Mais en tant qu’investisseurs axés sur la valeur fondamentale, nous devons nous demander : est-ce que tout cela est important à moins qu’il n’existe un moyen de monétiser cette activité, n’est-ce pas ?
Répondre à cette question est la raison pour laquelle nous pensons qu'il s'agit d'une bonne opportunité d'investissement fondamental : Arbitrum est un protocole rentable avec plusieurs catalyseurs potentiels à venir.
Dans cet espace, de nombreux investisseurs ordinaires ne savent peut-être pas qu’il existe effectivement certains protocoles qui peuvent générer des bénéfices. Arbitrum génère des revenus en facturant des frais de transaction sur son réseau, en regroupant ces transactions, puis en payant la couche de base Ethereum pour émettre ces transactions massives. Lorsqu'un utilisateur dépense 20 cents pour une transaction, Arbitrum facture ces frais. Ils regroupent ensuite ces transactions en gros lots et publient ces transactions sur la première couche d'Ethereum, en payant des frais d'environ 10 cents par transaction. Ce calcul simple signifie qu'Arbitrum réalise environ 10 cents de bénéfice brut par transaction.
Nous avons trouvé un protocole adapté au marché des produits et présentant une économie unitaire raisonnable, ce qui nous amène finalement à croire que sa valorisation est solide.
Croissance d'Arbitrum dans les indicateurs opérationnels clés
Voici quelques graphiques qui illustrent certains principes fondamentaux.
Depuis son lancement, le nombre d’utilisateurs actifs n’a cessé de croître, avec près de 90 millions de transactions par trimestre. Le chiffre d'affaires du deuxième trimestre s'est élevé à 23 millions de dollars et le bénéfice brut a atteint près de 5 millions de dollars au deuxième trimestre, annualisé à 20 millions de dollars. Il s'agit d'indicateurs de performance clés que nous pouvons suivre et vérifier quotidiennement sur la blockchain pour vérifier si Arbitrum est aligné avec notre thèse d'investissement et nos projections financières.
Actuellement, le nombre moyen d'utilisateurs mensuels est d'environ 2,5 millions, chaque personne effectue en moyenne 11 transactions par mois et le nombre de transactions annuelles est d'environ 350 millions. Sur la base de ces chiffres, Arbitrum représente une activité de chiffre d'affaires de près de 100 millions de dollars, générant un bénéfice brut normalisé d'environ 50 millions de dollars. Tout d’un coup, c’est devenu un métier très intéressant.
En ce qui concerne les catalyseurs et ce qui en fait un investissement opportun, un élément clé de notre processus de recherche consiste à suivre l’ensemble de la feuille de route technologique d’Ethereum. La prochaine étape importante est une mise à niveau appelée EIP-4844, qui réduira efficacement les coûts de transaction pour les roll-ups comme Arbitrum. Le coût principal d'Arbitrum, 10 cents par transaction, pourrait être réduit de 90 % à 1 cent par transaction. À ce stade, Arbitrum aura deux options. Ils peuvent répercuter ces économies directement sur les utilisateurs, accélérant ainsi l'adoption, ou conserver ces économies sous forme de bénéfices, ou une combinaison des deux. Quoi qu’il en soit, nous prévoyons que cela constituera un catalyseur important pour une utilisation et une rentabilité accrues d’Arbitrum.
Dans l’investissement de base, se concentrer sur la valorisation est un élément important. La capitalisation boursière actuelle d'Arbitrum est de 5 milliards de dollars, sur la base des actions en circulation. À notre avis, cela est assez attrayant par rapport à un certain nombre d’autres protocoles de couche 1 et 2 qui ont des capitalisations boursières similaires mais qui ne représentent qu’une fraction de l’utilisation, des revenus et des bénéfices.
Pour replacer cette valorisation dans le contexte de croissance, nous pensons qu'au cours de la prochaine année, le volume des transactions d'Arbitrum pourrait atteindre plus d'un milliard de transactions par an, avec des bénéfices de 10 cents par transaction. Cela représente un bénéfice d'environ 100 millions de dollars, ce qui implique une valorisation d'environ 50 fois les bénéfices prévisionnels pour une capitalisation boursière de 5 milliards de dollars. Cela semble cher en termes absolus, mais à notre avis, c'est raisonnable pour un actif qui continue de croître à trois chiffres. Par rapport aux évaluations d'entreprises réelles, si vous regardez les éditeurs de logiciels populaires comme Shopify, ServiceNow ou CrowdStrike, leurs taux de croissance des revenus sont à deux chiffres, leurs multiples commerciaux moyens sont d'environ 50x et leur taux de croissance est beaucoup plus lent que celui des entreprises. celui d’Arbitrum.
Arbitrum est un protocole adapté au marché des produits, connaissant une croissance très rapide (à la fois en termes absolus et par rapport au secteur), clairement rentable et, par rapport à sa propre croissance, aux autres actifs de la crypto-monnaie et aux autres actifs de la finance traditionnelle, sa valorisation est raisonnable. . Nous continuons de suivre de près ces fondamentaux dans l’espoir que notre thèse se concrétise.
Catalyseur d'arrière-plan
Plusieurs catalyseurs de fond majeurs se profilent à l’horizon qui pourraient avoir un impact significatif sur le marché des actifs numériques.
Même si l’intérêt des investisseurs institutionnels s’est atténué au cours de la dernière année, nous gardons un œil sur les événements à venir qui pourraient susciter un regain d’intérêt chez les investisseurs. À cela s’ajoute l’approbation potentielle d’un ETF Bitcoin au comptant. En particulier, le dépôt de plainte de BlackRock constitue un événement important pour deux raisons. Premièrement, en tant que plus grand gestionnaire d'actifs au monde, BlackRock est soumis à un examen minutieux et ne prend ses décisions qu'après un examen attentif. Même dans le brouillard réglementaire et l'environnement de marché actuel, BlackRock a choisi de continuer à augmenter ses investissements dans le secteur des actifs numériques. Nous pensons que cela envoie un signal aux investisseurs selon lequel les crypto-monnaies constituent une classe d’actifs légitime avec un avenir durable. Deuxièmement, nous pensons que les ETF augmenteront l’exposition et la demande pour cette classe d’actifs plus rapidement que prévu. Les dernières nouvelles sont que la Cour d'appel des États-Unis s'est rangée du côté de Grayscale dans son procès contre la SEC pour avoir rejeté sa demande ponctuelle d'ETF Bitcoin l'année dernière. Nous pensons que cela augmente considérablement les chances que les demandes ponctuelles d’ETF Bitcoin de sociétés comme BlackRock, Fidelity et d’autres soient approuvées, peut-être dès la mi-octobre.
Bien que l’environnement réglementaire commence à devenir plus clair, il pourrait encore s’agir du principal facteur freinant le marché, notamment en ce qui concerne les prix des jetons à plus longue traîne. Dans une certaine mesure, les tribunaux ont commencé à lutter contre les actions de « contrôle de l'application » de la SEC, ce qui semble être une riposte contre la SEC. En plus des nouvelles concernant l'ETF Grayscale Spot Bitcoin, le tribunal s'est rangé du côté de Ripple dans son affaire contre la SEC, interprétant l'actif numérique non pas comme une sécurité sous un jour positif. Il s’agit d’un événement important car il montre que la réglementation des actifs numériques peut et doit être plus nuancée. La clarté de la réglementation est importante à la fois pour protéger les consommateurs et pour les entrepreneurs qui ont besoin d’un cadre et de conseils appropriés pour se sentir en confiance pour créer de nouvelles applications et libérer l’innovation.
Enfin, les crypto-monnaies se trouvent dans ce que nous appelons le moment de la « connexion au haut débit ». Nous avons déjà mentionné dans des lettres précédentes que les crypto-monnaies se trouvent à un stade similaire à celui d’Internet il y a 20 ans. Les solutions de mise à l'échelle Ethereum comme Arbitrum ou Optimism font d'énormes progrès, et nous constatons une augmentation des vitesses de transaction, une réduction des coûts et des capacités accrues qui les accompagnent. De la même manière que nous ne pouvions pas imaginer combien de nouvelles entreprises Internet auraient été créées après l’accélération de l’Internet, passant de l’accès commuté au haut débit, nous pensons que la même chose se produira avec les crypto-monnaies. À notre avis, nous n’avons pas encore assisté à une adoption généralisée des nouveaux cas d’utilisation rendus possibles par cette infrastructure blockchain massive et à une amélioration de la vitesse.