BTCはしばしば「デジタルゴールド」と呼ばれ、トレーダーはBTCの価格変動の重要な参考資料としてNASDAQ指数と比較されることがよくあります。金とナスダック指数は、それぞれ典型的な安全資産とリスク資産を表していますが、これは矛盾しているように思えます。本稿では、BTCと金の価格に影響を与える要因を調べることで、BTCが安全資産のカテゴリーに属するかどうかを探ります。

I. ゴールドとBTCの概要

1.ゴールド

計量単位

• 「オンス」は、金の国際的に受け入れられた計量単位であり、1トロイオンス＝1.0971428アボワドゥポワオンス＝31.1034768グラムです。

純度

純度とは、金属の純度を指し、一般的には千分率で表されるか「カラット」または「K」と示されます。金の純度は24「カラット」に分けることができます。各カラット（英語の「carat」およびドイツ語の「karat」から省略された「k」）は、金含有量の4.166%を表します。各カラットの金含有量は次のとおりです：
8k=33.328% (333‰)

9k=37.494% (375‰)

10k=41.660% (417‰)

12k=49.992% (500‰)

14k = 58.324%(583‰)

18k=74.998% (750‰)

20k = 83.320%(833‰)

21k=87.486% (875‰)

22k=91.652% (916‰)

• 24k=99.984% (999‰)

例えば、ロンドンゴールドの標準納品オブジェクトは、金の含有率が99.50%を下回らない400オンスの金棒です。上海金取引所では、Au99.99、Au99.95、Au99.5、Au50g、Au100gなどさまざまな納品バリエーションが提供されています。

金の総市場価値

• 世界金協議によると、約209,000トンの金が採掘され、約12兆ドルで評価されました。このうち約3分の2は1950年以降に採掘されました。現存する金をすべて積み重ねると、1辺が22メートル（または73フィート）の純金の立方体ができます。宝飾品の形での金は合計の約46％を占めており、約95,547トンで約6兆ドルに評価されています。中央銀行が17％を保有しており、約35,715トンで約2兆ドルに評価されています。金のバーとコインは約21％を占めており、約43,044トンで約3兆ドルに評価されています。金バックドのETFは約2％を占めており、約3,473トンで約0.2兆ドルに評価されています。残りはさまざまな産業目的に使用されるか、他の金融機関に保有されており、約15％を占めており、約31,096トンで約2兆ドルに評価されています。

ゴールド取引量

金は、2022年の平均取引高が1316億ドルという世界で最も流動性の高い資産の1つです。主な取引会場には、ロンドンのOTC市場、米国の先物市場、中国市場が含まれます。1919年に設立されたロンドンのOTC市場は、金のスポットOTC市場であり、金取引の中心地です。ロンドン銀行金融市場協会（LBMA）は、市場参加者のための基準として、1日2回（ロンドン時間の午前10:30と午後3:00）金の基準価格を算出しています。ニューヨークのCOMEX金市場は、現在世界最大の金先物市場です。2002年10月30日に開設された上海金取引所（SGE）は、中国の金市場向けのスポット取引プラットフォームを提供しています。上海商品取引所（SHFE）は、SGEのスポット取引に先物取引を補完しています。

金の平均日次取引高（米ドルで数十億）

2、BTC

BTCの24時間取引高は約240億ドルで、その大部分が永続契約で発生しています。最近、BTCの1日平均取引高は著しく増加し、金の取引高の約15％（以前は10％未満）に達しています。スポット取引と永続契約の両方で最大の取引所はバイナンスです。BTCの現在の総時価総額は6777億ドルで、金の総時価総額の約5.6％です。

II. 金とBTCの価格に影響を与える要因

1.供給と需要

• ゴールド
  • 供給：金の世界全体の年間供給量は比較的安定しており、2016年から2022年まで約4,800トンを維持しています。金は簡単に劣化しないため、消費地域で使用された金はある形で存在し、リサイクルを通じて供給に再参入することができます。したがって、金の供給源は採掘とリサイクルの両方から来ています。2022年、リサイクルされた金の総量は1,140.6トンであり、総鉱山生産量は3,626.6トンであり、供給の約3/4が採掘から、1/4が金のリサイクルから来ています。以下のグラフに示すように、金の供給は年々安定しており、顕著なトレンドの変動はなく、したがって価格にほとんど影響を与えていません。

需要

2022年の世界の金需要総額は4,712.5トンでした。2023年上半期には、世界の金需要は2,460トンに達し、前年比5%増加しました。金の需要には、宝飾品、医療技術、投資ニーズ、中央銀行の準備金が含まれます。2022年には、宝飾品製造、技術、投資、中央銀行向けの金需要は、それぞれ2,195.4トン、308.7トン、1,126.8トン、1,081.6トンでした。宝飾品製造が最も多くのシェアを占めて47%でしたが、中央銀行の需要は23%でした。伝統文化の影響を受け、中国とインドは2022年の世界の金宝飾品需要の23%を占める世界最大の金の消費国です。

金は世界中の中央銀行の準備資産の重要な構成要素であり、異なる国や地域の中央銀行の準備金における金の割合にはかなりのばらつきがあります。たとえば、米国とドイツは準備金の約70%を金で保有していますが、中国本土はわずか3.8%、日本は4.2%しかありません。ロシアとウクライナの紛争の勃発とその後の米欧によるロシアのドル建て中央銀行準備資産の凍結は、非米国経済におけるドルの安全性への信頼を揺るがしました。これにより、外国為替準備の分散化への需要が高まり、金準備の増加に向けた動きが加速しました。将来にわたってドルからの脱ドル化の傾向が進むにつれ、世界中の中央銀行が体系的に金の準備を増やしていることがますます明らかになるでしょう。世界の金準備上位20カ国/機関は、世界金協議会から提供されています。

世界の金準備高トップ20の国/機関

出典：ワールド・ゴールド・カウンシル

世界ゴールド協議会のデータによれば、2022年下半期に中央銀行の金需要が急増し、合計840.6トンとなり、2021年全体の総量の1.8倍に相当します。今年の前半には、昨年下半期よりは低いものの、中央銀行の金需要が387トンに達し、2000年以降の統計が記録されて以来の新記録となりました。政治的不安定により、トルコでは国内の金需要が高まりました。政府は一部の金バーの輸入を一時的に禁止し、金を国内市場に販売しましたが、これはトルコの金戦略の長期的な戦略転換を意味していません。全体として、トルコの金販売は第2四半期においても中央銀行の金需要の全体的なポジティブなトレンドを弱めませんでした。中国本土は最大の金購入国であり、第1四半期に57.85トン、第2四半期に45.1トンを購入しました。10月13日時点で、中国の金準備は月対比で840,000オンス増の70.46百万オンスとなり、増加は11か月連続です。過去11か月間、中国人民銀行の金準備は7.82百万オンス増加しています。歴史的に、中国人民銀行の金購入は戦略的であり、ほとんど売却はありませんでした。

BTC

BTC(ビットコイン)の総供給量は2,100万コインに固定されており、現在の流通量は約1,951万枚で、総供給量の約90%を占めています。

BTCの現在のインフレ率は約1.75%で、金の年間インフレ率である約2%に近いです。ビットコインの半減メカニズムにより、その将来のインフレ率は金のインフレ率よりも大幅に低くなります。直近の2020年の半減期では、ブロックあたりのビットコイン発行枚数が12.5枚から6.25枚に減少し、次の半減期は2024年4月末に予定されています。BTCの需要は、取引手数料と投資需要に分けられます。今年のほとんどの期間、BTCは取引手数料として1日あたり約20〜30BTCを消費し、年間約10,000BTCと推定され、総流通量の0.5%を占めました。残りの需要は、投資や投機によるものです。

2、マクロ経済

ブレトンウッズ体制の崩壊から2000年頃までのマクロ経済環境では、インフレ期待と安全資産に対する需要が金価格の主な決定要因でした。2004年には、金ETFの導入と金関連取引市場の拡大により、金の金融特性が高まり、実質金利と米ドル指数が金価格に影響を与える重要な要因となりました。理論的には、金価格は米ドルの価値と逆相関する傾向があります。ドルが上昇すると、金は自国価格に比べて割高になり、金価格に下押し圧力がかかります。別の見方をすれば、長期的には、ブレトンウッズ体制が崩壊し、ドルが金本位制から切り離された後、金は本質的に信用通貨(主に米ドル)に対するヘッジとなった。ドルの信用が強ければ強いほど、金の配分価値は低くなり、その逆もまた然りです。金と米ドルが同時に上昇する時期は、通常、石油危機、サブプライム危機、債務危機、その他の地政学的または経済的ショックを伴い、市場の警戒感と安全資産に対するセンチメントを著しく高めます。歴史的に見ると、金の利回りは、米ドル指数がピークに達した後の12ヶ月間、80%の確率でプラスになっています(平均リターン+14%、中央値リターン+16%)。

2022年第4四半期から2023年初めにかけて、米国10年債の実質利回りは大きな変動なく不安定でしたが、金価格は1オンスあたり約1,600ドルから2,000ドルまで上昇し、米国の長期利回りの抑制から逸脱しました。2022年10月から2023年1月まで、中国がパンデミック対策を緩和し、欧州経済が回復するとの期待から、米国外の成長勢は強く、DXYはほぼ9%下落し、この期間に金は主にDXYの上昇に追随しました。

米国債の実質利回り

金は利子を生み出さない資産であり、一方で米ドルは利子を生み出す資産です。米国の実質金利（名目金利-インフレ期待値）は金を保有する機会費用です。理論的には、これら二つの間には負の相関があります。別の視点から見ると、米国の実質金利は米ドルシステム内で実現可能な実質収益率を表し、米ドルの信用力を測る指標となります。米ドル指数と米国財務省債の実質利回りの両方が金価格の変動を説明するのに使われ、異なる時期において金との相関は異なります。21世紀以降、2005年以前の期間を除いて、米国10年債の実質利回りと金価格は長い期間にわたり大きく負の相関を示し、米国債の実質利回りが米ドル指数よりも長い期間、金価格を支配しています。長期の金価格に影響を与える最も重要な要因は実質金利と言えます。

2022年以降、金価格の実質金利への感応性が低下しています。米国の実質国債利回りが急速に上昇したにもかかわらず、金価格の下落は歴史的に比べて少なく、良好な耐久性を反映しています。この期間中、実質収益率も米ドルインデックスも金価格の動きを完全に説明できない可能性が高く、おそらく2022年下半期に始まった中央銀行の金買いフレンジーと関係があるでしょう。世界金協議会は10月9日に報告しましたが、世界中央銀行の総年間金準備は強い成長を維持し、8月に世界中央銀行の金準備が77トン増加し、7月から38%増加しています。これは金市場の需要側に構造的な変化がある可能性を示しています。

3、地政学的

いわゆる「混乱の時代に金を買う」などの地政学的な出来事は、地政学的紛争の勃発が安全資産の需要を高め、金価格の短期的な急速な上昇を刺激することを意味します。例えば、2022年のロシア・ウクライナ紛争やイスラエル・パレスチナ紛争の後、金価格は1オンスあたり2,000ドル近くまで上昇しましたが、米国の実質利回りとドルでは説明できませんでした。

ロシアウクライナ戦争後の資産価格変動

2022年2月24日、ロシアのウラジーミル・プーチン大統領がウクライナの「非武装化およびナチ化の撤廃」を目指す軍事作戦を発表し、ロシア軍がウクライナ領土を占拠する計画はなく、ウクライナ人の自決を支持すると述べました。ウクライナ国民警備隊の本部を破壊するため、プーチンの演説の数分後、ロシア軍はキエフ、ハルキウ、ディニプロの軍事基地や空港に巡航ミサイルや弾道ミサイルを発射しました。その後、ロシア軍はルハンスク、スーミ、ハルキウ、チェルニーヒウ、ジトーミルなどウクライナ政府が管理する地域に攻撃を開始し、マリウポリやオデッサなど南ウクライナの都市に大規模な水陸両用上陸作戦を実施しました。2月25日から3月8日までの間、金価格は約8%上昇しました。ビットコイン（BTC）は戦争勃発後最初の数日間で大きな変動を示さず、3月1日に15%急上昇した後、元の急上昇レベルに戻りました。3月8日時点で金価格がピークに達した際、BTCの価格は37,733ドルで、紛争勃発前と比較して4%上昇し、ナスダック指数は約1.5%下落しました。

3月9日から3月末まで、西側諸国がロシアに対する制裁を発表し、市場が最悪のシナリオを予想する中、金価格は歴史的な高値から下落しました。BTCとナスダック指数は、数日の変動の後、3月14日から一緒に上昇を始め、金価格は安定したままでした。3月末までに、BTCは20%上昇し、金は2%の利益を縮小させました（2月24日と比較して）、ナスダックは6%上昇しました。4月には、連邦準備制度の利上げに伴い、ロシア・ウクライナ戦争の資産価格への影響が薄れ、取引の論理が連邦準備制度の利上げに移行しました。

4月、金利の引き上げに伴い、BTCとナスダック指数は長期の下落期を始め、金価格は一時的な上昇の後、4月19日から長い下降相場に入った。ナスダック指数は2022年10月に約10,000ポイントで底を打ち、金利引き上げ開始以来28%の累積減少となった。一方、金は9月と10月に1,615ドルで底を付け、累積減少率は16%となった。BTCは11月に約16,000ドルで底を付け、累積減少率は66%となった。

底を打った後、金は11月初旬から継続的に上昇し、2023年5月4日には安値から28%上昇した2,072ドルで高値をつけ、新たな市場成長の始まりとなりました。BTCとナスダック指数は、金よりも2か月遅れて市場の成長を開始しました。2023年、BTCとナスダック指数は再び上昇を同期させ、7月中旬に高値をつけました。BTCは31,500ドル付近でピークを迎え、安値からほぼ倍増し、ナスダックは安値から44%上昇した14,446ドルでピークに達しました。この上昇の波は、10月の消費者物価指数(CPI)とコアCPIの予想外の下落を受けて、11月初旬以降の米国債利回りの低下傾向と、10年債と2年債の利回りスプレッドの逆転が一段と深まったことを受けて、11月初旬に米国債利回りがピークに達したことが主な要因です。 経済とインフレに対する市場の期待が大幅に下方修正されたことを反映しています。米消費者物価指数(CPI)とコアCPIのピークとその後の下落により、米10年債利回りはピークと低下に転じ、米連邦準備制度理事会(FRB)の利上げペースも鈍化しました。その後、ナスダックの人工知能ブームにより、金とBTCにも独立した物語があり、価格がさらに上昇しました。

ロシア・ウクライナの紛争以来、BTCの価格は金と同期しており、BTCは強力な安全資産の特性を示していないことを示しています。

イスラエル・パレスチナ紛争以来の資産価格変動

2023年10月7日未明、パレスチナ・イスラム抵抗運動(ハマス)は「アル・アクサ洪水作戦」を開始し、短期間に5,000発以上のロケット弾をイスラエルに向けて発射し、数千人の過激派がガザ地区からイスラエルに侵入し、イスラエル軍と衝突しました。その後、イスラエルはガザ地区を複数回空爆し、イスラエルのネタニヤフ首相はイスラエルを「戦争状態」と宣言し、ハマスを破壊するためにすべての軍隊を配備することを誓った。金は10月9日の1,832ドルから10月26日には2,000ドル近くまで上昇し、約8%の上昇となり、偶然にもロシア・ウクライナ紛争時の上昇と一致しています。BTCは10月7日から13日にかけて28,000ドルから26,770ドルに4.4%下落しましたが、13日から反発し、ブラックロックのBTC ETF承認の虚偽の報告を受けて16日に大幅な急騰と反落を経験し、28,546ドルまで半減で取引を終えました。ETF承認の憶測は続き、25日までにBTCは34,183ドルまで上昇しました。ナスダックは10月9日から11日にかけてわずかに上昇し、12日から下落に転じ、10月20日には13,672ポイントから12,5956ポイントまで下落しました。

この期間中、BTCとナスダックのトレンドはほとんど完全に逆であり、これはBTCがまだ安全資産の特性を示していないことを示唆しており、その後の反発はSECがGrayscale Bitcoin Trust事件に抗告しなかった後にBTC現物ETFの承認に対する信頼が再び高まったためです。

III. BTCは安全資産ですか？

BTCは供給と需要、インフレ、その他の側面において金と非常に似ています。モデル設計と論理から、BTCは安全な避難所の性質を持つはずです。アーサー・ヘイズは「For the War」と題した記事で詳細に説明していますが、戦争は深刻なインフレをもたらし、一般市民が資産を保護する一般的な方法は硬貨である金を選ぶことです。ただし、国内で大規模な戦争が発生した場合、政府は貴金属の私的所有を禁止したり、取引を制限したり、金の所有者に低価格で政府に売却するよう強制する可能性があります。強い通貨を保有することも厳格な資本規制の対象となります。金と異なり、Bitcoinの価値と送金ネットワークは政府の認可を受けた銀行機関に依存せず、物理的な存在もありませんので、一般の人々は制約なくどこへでも持ち運ぶことができます。実際の戦時シナリオでは、BTCは実際に金や強い通貨よりも優れた資産です。

しかし、これまでのところ、BTCは実際の価格パフォーマンスにおいて明らかな安全資産を示していません。

最近の米ドルの潮流やロシア・ウクライナの紛争前の資産価格変動を補完することは、さまざまな資産の動きを完全なサイクルでより良く理解するのに役立ちます。2020年初頭のCOVID-19の発生により、インフレ期待の急激な低下が引き起こされ、連邦準備制度は2020年3月下旬に利上げを0-0.25%に急減し、無制限のQEを開始しました。資産価格は総じて上昇し、金の価格は最も速く上昇し、2020年8月にロンドンでオンス当たり2075ドルの歴史的な高値に達した後、引き戻しを始めました。NASDAQは2020年3月30日の6631から2021年11月21日の16212まで144%上昇し、BTCは同じ期間に6850ドルから58716ドルに757%上昇しました。

2020年以降、伝統的な資金の参入により、BTCの価格はますます主要な資産クラスの特性を示しています。この期間、BTCの価格変動はNASDAQのトレンドとより一致していました。一方で、金の価格のパフォーマンスは、パンデミック中に安全資産としての機能を反映していると考えられており、パンデミックのパニックの拡大や深刻な経済低迷への懸念、実際の金利などが金価格を押し上げています。さらに、パンデミックは金の輸送に多くの障害を引き起こし、急速な価格上昇を促しています。

米ドルの潮の長いサイクルの上昇と下降の視点からも、また地政学の短期的な紛争からも、BTCは明確な避難資産の特性を示していませんが、NASDAQ指数とはむしろ高い相関関係があります。安全資産と見なされることが多い金は、大きなサイクルでの価格パフォーマンスにおいて強い金融属性を示し、長期間にわたりNASDAQ指数と同じ方向に価格トレンドを維持してきました。これは金利の影響を受けていますので、重要な点です。

IV. 未来のトレンド展望

10月には、複数の米連邦準備制度理事会(FRB)高官がハト派的な発言をした。例えば、以前はタカ派的だったダラス連銀のローガン総裁は、米国債利回りの上昇により利上げの必要性が低下する可能性があると述べました。米連邦準備制度理事会(FRB)のジェファーソン副議長は、金融環境の引き締まりにつながる最近の債券利回りの上昇は、今後の金融政策決定において考慮されるだろうと述べた。10月19日(木)、パウエルFRB議長はニューヨーク・エコノミック・クラブでの講演で、最近のインフレ抑制の取り組みが進み続ければ、長期米国債利回りの上昇により、中央銀行は次回会合で利上げを一時停止する可能性があると示唆しました。しかし、パウエル議長は、インフレ率を持続的に2%に引き下げるというFRBの継続的なコミットメントを強調し、将来の利上げの可能性を排除していません。パウエル議長の講演後、CME金利先物が11月に利上げを行わない確率は99.9%に上昇した。しかし、米10年債利回りは先週再び急上昇し、一時5.0%を突破した。短期的には、米国債利回りトレーダーにとって利上げ期待はもはや主眼ではありません。講演当日の利上げは、パウエル議長の慎重な発言に対するタカ派的な見方と、米国の財政政策の拡大と債券発行の増加の可能性に対する懸念と解釈される可能性があります。全体として、10年物米国債利回りの5%台はFRBが上限とみなす水準であり、短期的には米国債利回りは高水準で推移すると推測されています。長期的には、ドットプロットと市場予測に基づくと、FRBは来年利下げを開始する可能性が高い。2024年のFRBの金融政策の主軸の転換は、世界の主要な資産配分の根底にある論理を変えるでしょう。金とBTCの割り当てのウィンドウが近づいています。むしろタイミングの問題です。

1、ゴールド

米国債の実質利回りは、金価格の主要な要因であり続けます。来年のサイクルの反転後、金価格と米国債10年債の実質利回りの負の相関が復活すると予想され、後者が金価格の主要かつ継続的な価格要因となるでしょう。第二に、多極化した国際通貨システムへの傾向、デグローバリゼーションへの推進、非米通貨の台頭が長期サイクルで米ドルの信用を弱める可能性があり、中央銀行が引き続き金の購入を支持することになるでしょう。したがって、長期的には、サイクルの反転と構造変化の二重の影響を受けて、金は過去の歴史的な高値を打ち破りながら上昇サイクルに入ると予想されています。

短期的には、地政学的な要因が引き続き重要であり、金価格は変動し続けるでしょう。価格動向は、イスラエル・パレスチナ紛争が他の中東地域に拡大するかどうかにかかっている。著者は、紛争がイスラエルとパレスチナに限定されれば、金の上昇傾向はおそらく沈静化し、1オンスあたり2000ドルの心理的障壁を破ることは困難になると考えています。しかし、紛争がイランやサウジアラビアなどの周辺産油国に拡大したり、極端な場合には石油禁輸や生産量の急激な減少に発展したりすれば、石油サプライチェーンに大きな影響を与え、原油や金の価格がさらに上昇する可能性があります。その結果、エネルギー価格の上昇が他の一次産品価格に連鎖的に連鎖し、消費者物価指数(CPI)の伸びが回復し、マクロ経済環境にさらなる変数が加わる可能性がある。現在の状況に基づけば、前者のシナリオの方が可能性が高いと思われます。

2、BTC

同様に、2024年にFedが次のサイクルを開始すると、全体の市場流動性が改善し、世界の投資家のリスク適性が向上し、ETFやハーフィングイベントに影響を受けたBTC独自の市場論理に加えて、ビットコインは再び牛市に入る可能性があり、過去の高値を破る可能性があります。短期的には、BTC ETFの承認によるSECの影響が続き、BTC価格は最近34000ドルを超えて急上昇しています。BTC価格に与えるスポットETFの具体的な影響と、承認後の予測については、将来の研究レポートで詳しく議論されます。お楽しみに。

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