元のタイトル「Onchain Capital Structure」を転送する

暗号通貨はトラッドフィをトークン化するか、トラッドフィは暗号通貨を伝統化するか？

金融業界は常に既存のビジネスモデルに変革をもたらしています。数十年にわたり、私たちはプライベートエクイティ、ベンチャー、特にプライベートクレジットなどの代替投資の人気が高まっているのを見てきました。プライベートクレジットは金融業界で最も成長が速いセグメントの一つとなっています。

M&Aのスーパースター、ケン・モエリスは最近、M&Aバンカーの没落を嘆いた. これらの日々、企業の買収と売却よりも、代替のハイブリッド金融構造でより利益の高いビジネスが行われています。

私たちのような好奇心旺盛な暗号通貨投資家にとって、オルタナティブファイナンスがオンチェーンの構造化製品や資本構造のトークン化要素を含む理由は何もないはずです。しかし、この機会が収益の上がる暗号通貨創業者ではなく、失業したM&Aバンカーによって最初に利用されるのは本当に残念です。

これまでに、暗号通貨によって生産され、金融システムの他の部分に受け入れられている唯一の製品は、ステーブルコインとビットコインです。DeFiは、暗号通貨の外で意義ある展開を果たし、取引量と切り離されることはまだありません。

前進する方法の1つは、ボトムアップで進み、完全なオンチェーン資本構造（債務、株式、およびその間のすべてをトークン化）を持つビジネスを構築することです。 トラッドフィは利回りと構造化製品を愛しています。 過去には、多くの人々にベーパーウェアで1000倍のリターンをもたらしましたが、制度化されたチェーンの未来は私たちに異なる機会に挑むよう求めます。

以前ここにいました

長い間、私たちはRWAs（実世界の資産）にほとんど興味を持っていませんでした。それを過去のスキューモーフィックな解釈と見なしていました。暗号通貨は単に、コードが法律である異なる法的システム外に存在する資産のためのデジタルラッパーです。今日、私たちはこの知的に退屈だが実用的な機会を再考しています。

プライベートクレジットのトークン化とそれをブロックチェーン上に置くことは、借り手がより多くの資本にアクセスする方法に過ぎません。これは、Gateなどの企業によって容易にされてきました。メイプルファイナンスその他。しかし、資本の減損やデフォルトの場合、貸し手は完全に既存の法制度（およびMapleのようなプラットフォームチーム）に資本の回収を追求するために頼るしかありません。多くの場合、債務は法の支配が守られない新興市場やフロンティア市場で発行されています。そのため、支持者があなたに信じさせたいと思っているような魔法の解決策ではありません（当社の以前の記事を読んでください記事for more context).

その後、逆選択の問題があります。暗号小売業に提供されるオンチェーンのプライベートクレジットは、おそらく質の劣るものになる可能性があります。最高のリスク調整機会は、常にアポロ、ブラックストーンなどの巨大ファンドによって捉えられ、ブロックチェーンには決して届かないでしょう。

良いことは、アポロとブラックストーンにはまだ利用できない収益性の高いオンチェーンビジネスがあるということです。彼らは独自の性質でオンチェーンで収益を得る必要があるため、資本調達について創造的にならなければなりません。

トークン化された米国債もそれほど有益ではありません。それは単にオンチェーンDeFi戦略の収益を増やすものであり、暗号ネイティブが法定通貨のオフランプを迂回して多様化する便利な方法に過ぎません。

過去には、ネイティブオンチェーン債の発行を試みたことがありました（例：Bond ProtocolおよびDebt DAO）、そしてそれをプロジェクトのトークンや将来のキャッシュフローで保証しました。 しかし、これはうまくいかず、その理由は完全には私たちには明確ではありません。 その理由としていくつかの仮説があります。

• ベアマーケットにおける資本とユーザーの不在。意味のある収益を得ているプロジェクトはほんのわずかでした。
• DeFiは資本軽いビジネスです。小規模なチームで数十億ドル規模のプロトコルを運営し、ほぼゼロコストで拡大することができます。それがDeFiの魅力の1つであることは常にそうでした。
• 借金の代わりに、適切な投資家にOTCでトークンを売ることで、社会的な信用と地位を提供します。これはTVLを引き付け、トークンを押し上げるために使用されます。
• 債券は、他のオンチェーンの機会（流動性マイニング、ポイント、およびその他のインセンティブのフレーバー）とほとんど競争力がありません。
• 債務証券に関する規制の明確さの欠如;

上記の理由から、DeFiの創設者たちは、代替の資金調達源を探求する理由がほとんどありませんでした。

プログラマブル収益＆埋め込みファイナンス

オンチェーンビジネスの資本コストは、オフチェーンの対応企業よりも低くなるべきだと考えています。ここで言うビジネスとは、DeFiに関連するすべてのものを指しています。なぜなら、それが暗号通貨の中で収益を上げる唯一の部分だからです。資本コストの利点が存在すべき理由は、収益がすべてオンチェーンで得られ、プログラム可能であるためです。これらのビジネスは、将来の収益をクレジットの義務に直接結びつけることができます。

従来の金融分野では、債務証券には通常、企業の特定のレバレッジ水準を測定する規約があります。これらが違反されると、債務保有者はプロセスを開始し、企業の資産を引き継ぐ権利を有します。問題は、債務保有者が企業の収益が好調であることを期待するだけでなく、コストがコントロールされていることも必要とすることです。収益とコストは、規約によって測定される指標に影響を与える2つの要素です。

オンチェーン、プログラマブル収入により、クレジット投資家は企業のコスト構造を迂回して収入に直接貸し付けることができます。これは、ビジネスが企業の株式レベルで行うよりもはるかに低い金利で借り入れることができるはずであり、彼らのPNLに対してです。

ファントム、ジト、またはジュピターなどのプロジェクトは、オンチェーン収入に対して大手機関投資家から数億ドルを借りることができるはずです。スマートコントラクトは、プロジェクトの収入が枯渇している場合、信用投資家に支払われる部分を増やすように設定できる（デフォルトのリスクを最小限に抑えるため）、そして収入が急速に増加している場合は部分を減らすように設定できる（合意した信用期間を維持するため）。

例えば、pump.funが年金基金から10億ドルを借りた場合、新しいコインの bonding rate が下がった場合（最近のように）、年金基金はそのクレジット請求が満たされるまでスマートコントラクトを引き継ぐことができます。このような急激な措置の望ましさは議論の余地がありますが、その方向性は探るべきです。

オンチェーンの収益は、単なる信用義務の充足を超えることができます。資本構造の異なる上位性に対する請求を簡単に満たすためにも使用でき、（下位債務対上位債務）、返済を条件付きにすることができ、債務のオークションや再融資を行うことができ、収益を活動の種類によってトランシュや証券化することもできます。

最終的には、上記に示すように収益を証券化することは、プロジェクトのトークンを割引のOTC取引で売却し、リキッドファンドにヘッジまたはダンプされることを望むような持続可能なソリューションではありません。収益は無限であり、トークン供給は有限です。トークンの売却は簡単ですが、長期間存続したいプロジェクトにとって持続可能な解決策ではありません。勇敢なチームには、確立された道を歩むのではなく、新しい資金調達のメタを設定することをお勧めします。

上記の説明は、従来の電子商取引では、マーチャントキャッシュアドバンスまたはファクターレートローンと呼ばれています。 StripeやShopifyなどの支払いプロセッサーは、自社の投資ビークルを持ち、自社の収益を処理するマーチャントに対して運転資本金融を提供しています。 これらのローンの負担コストは非常に高く、しばしば50〜100％以上になります。 価格の発見はありません。 マーチャント（借り手）は価格を決める人です。なぜなら、彼らは支払いプロバイダーの捕虜だからです。

この埋め込み（アプリ内）ファイナンスのモデルは、オンチェーンであることで恩恵を受けることができます。プログラムによる支払いは条件付き支払い、リアルタイムの資金ストリーミング、より洗練された支払い戦略（例：どの顧客が割引を受けるか）を可能にします。おそらく、商人の捕獲とブリッジの買収を行うStripeが、このアルゴ最優先のビジネスモデルを実装し、安定したコインを商人と消費者の両方に推進している最も近い存在です。埋め込み、つまりキャプティブファイナンスの概念は、採用にとって非常に重要であることが証明されるでしょう。

許可のない資本が参加して競争を可能にするかどうかは完全に別の問題です。支払い会社が自社の水堀を放棄し、誰もが商人にローンを提供できるようにする可能性は非常に低いです。おそらく、これはオンチェーンのネイティブ暗号通貨コマースと許可のない資本ソリューションのためのスタートアップのアイデアです。

同じ株式だが異なる

会社の株価が完全にオンチェーン収益から生じている場合（つまり、他の収益源がない場合）、株式もトークン化されることが合理的です。最初は直接の株式である必要はありませんが、債務と株式の間の何かにすることもできます。

最近、Backed.fi が提供しているニュースがありましたトークン化されたCoinbase株スイスの管理人が保有する根底株を保有し、KYC済みの個人に現金償還を提供できます。 トークン自体はERC-20であり、DeFiの相互運用性のすべての利点をもたらします。 つまり、これは二次市場参加者にしか有用ではありません。 Coinbase自体は、このような金融商品から利益を得ることはできず、新たな資本をオンチェーンで調達することもできず、株式商品に何か斬新なことをすることもできません。

最近は、トークン化された株式（およびその他の資産）が流行りのアイデアとなっていますが、本当に面白い例を見ているわけではありません。私たちは、本当に広範な流通アクセスを持ち、ブロックチェーン決済の恩恵を受けることができる人によって実行されると予想しています。たとえば、Robinhoodのような企業がそうするでしょう。

株式のトークン化の別の方向性は、収益に対してほぼ無限の資本を安いレートで調達できるオンチェーンの強力な組織を構築することであり、既存の企業に、中途半端な手段ではうまくいかないことを証明することです。収益をすべてオンチェーンで稼ぎ始め、完全なオンチェーン組織になるか、Nasdaqにとどまるかのどちらかです。

どちらにせよ、トークン化された株式は新しい機能を可能にするか、株式のリスクプロファイルを変える必要があります。企業全体がリアルタイムでオンチェーン上にあるため、完全にトークン化された会社は資本コストを下げることができるでしょうか？また、オンチェーンのオラクルによって検証されたイベントに基づいて株式発行を条件付きに変更することで、ATM（市場価格）株式発行の仕組みを変えることができるでしょうか？従業員の株式パッケージを時間ではなく、オンチェーンのマイルストーンに基づいて成熟させることができるでしょうか？企業は、株式取引から生じるすべての手数料を証券会社に譲渡せずに主張することができるでしょうか？

結論

いつものように、前進する方法は2つあります: 上から下へと、下から上へと。私たち投資家は常に後者を探していますが、暗号通貨のほとんどはますます前者によって提供されてきました。

株式、クレジット、収益に関する構造化製品など、トークン化された資産であれ、同じ疑問が残ります: 新しい資本形成を可能にするのか？ 金融商品周りでの機能の増加を生むのか？ これらのことはビジネスの資本コストを下げるのか？

同じように、伝統的なベンチャーでのプライベートとパブリック市場の間で仲介されていたように（トレンドはプライベートであり、公開されないことです）、オンチェーンとオフチェーンの資本の間の二分法は将来的には存在しなくなると我々は疑っています—金融を行う良い方法と悪い方法だけが存在することになるでしょう。実際、オンチェーンのクレジットが収益に結びついても資本コストが低くなるとは限らない（実際、高くなるかもしれません）が、いずれにしても、価格発見はまだ行われていません。そこに到達するためには、オンチェーン資本市場の熟成と大規模な資金調達を経て、新たな市場参加者が必要となります。

免責事項:

1. この記事は[から転載されましたzeeprime.capital]. Forward the Original Title ‘Onchain Capital Structure’. All copyrights belong to the original author [@long_solitude]. If there are objections to this reprint, please contact the Gate Learnチーム、そして彼らは迅速に対処します。
2. 責任の免除: この記事に表現された見解や意見は、著者個人のものであり、投資アドバイスを構成するものではありません。
3. Gate Learnチームは、記事の翻訳を他の言語に行います。複製、配布、または翻訳された記事の盗用は、明示されていない限り禁止されています。