要点

• 调查受访者中，69.2%目前正在质押以太坊（ETH），其中78.8%为投资公司或资产管理公司。这表明机构在ETH质押中的参与已经达到临界质量，主要受到收益产生和网络安全贡献的驱动。
• 约60.6%的受访者使用第三方质押平台，偏好大型综合平台。这些平台缓解了单独质押的挑战，如资本低效和技术复杂性。
• 流动质押代币（LST）因其提高资本效率的能力而日益受到欢迎，使得质押的ETH在DeFi策略中保持流动性和可获取性。52.6%的受访者持有LST，75.7%的人愿意通过去中心化协议质押ETH。
• 分布式验证者（DV）在机构参与者中获得关注，因其增强的安全性和容错能力。超过61%的受访者表示愿意为DV提供的安全性支付溢价。

介绍

随着加密货币行业的不断成熟，质押已成为机构投资者生成收益和为网络安全做贡献的主要途径。然而，机构投资者的质押环境仍然复杂。

本研究报告对机构代币持有者的质押行为进行了全面分析，特别关注以太坊生态系统。我们的主要研究旨在揭示机构质押的现状，探讨市场参与者面临的动机和障碍。通过收集来自多样化机构质押者的调查数据，如交易所、保管机构、投资公司、资产管理公司、钱包提供商和银行，我们希望为新进入者和成熟者提供有关分布式验证者和多验证者模型市场的宝贵见解，从而更好地理解这一快速增长领域的细微差别。

调查包含58个问题，涵盖ETH质押、流动质押代币（LST）及相关主题的各个方面。我们使用了多种问题格式，包括选择题、李克特量表和开放式问题，部分问题可选择留空。受访者中：

• 大多数受访者（69.2%）目前正在质押ETH。
• 大多数是机构参与者：
  • 78.8% 为投资公司或资产管理公司。
    • 在这一群体中，约75%的公司或基金专注于投资加密资产。
  • 9.1% 为保管机构
  • 9.1% 为交易所或钱包提供商
  • 12.1% 为区块链网络/协议
  • 4.2% 为做市商或交易公司
  • 0.8% 其他
• 受访者在质押经济学方面展示了广泛的知识，但普遍自我报告对质押概念及相关风险的理解较高。
• 受访者的地理多样性和节点操作员的地理分布：尽管没有提供具体位置，但许多受访者指出了节点操作员地理多样化的重要性。

当前 ETH 质押格局

自网络升级到权益证明（PoS）以来，以太坊质押环境发生了显著变化，此事件被称为“合并”。值得注意的是，我们看到验证者和总质押ETH数量随时间持续增加。目前，链上几乎有110万名验证者质押了3480万ETH。

在“合并”之后，早期的ETH质押被锁定，以确保顺利过渡到权益证明（PoS）。网络参与者只有在2023年4月的上海和卡佩拉升级（统称为“Shapella”）后才可以自由提取他们的ETH。在短暂的初始提款期之后，网络出现了持续的正向ETH质押流入。这表明对质押ETH的需求强劲。

如今，28.9%的总ETH供应量已被质押，形成了一个超过1150亿美元的强大质押生态系统。这使其成为拥有最多美元价值质押的网络，同时也意味着还有很大的增长空间。

随着用户追求参与网络验证所带来的奖励，质押生态系统不断增长。年化实际发行收益率是动态的，随着更多ETH被质押而减少，这一点在Obol和Alluvial首席执行官Collin Myers和Mara Schmiedt早期白皮书《互联网债券》中有解释。

质押奖励率一般约为3%，尽管验证者可以通过优先交易费用获得额外奖励，这些费用在网络活动高峰期间会增加。

要获取这些奖励，用户可以作为单独验证者质押ETH或将ETH委托给第三方质押提供商。

单独质押者必须存入至少32 ETH才能参与网络验证。这个数字的选择是为了在安全性、去中心化和网络效率之间取得平衡。目前，约18.7%的网络参与者是单独质押者。需要注意的是，未识别的质押者被假定为单独质押者。

由于几个原因，单独质押的激励随着时间推移而减弱。首先，能够同时负担32 ETH并具备运行单独验证者技术能力的人非常少，这限制了在网络验证过程中的广泛单独参与。

另一个关键原因是质押的ETH资本效率低下。一旦锁定在质押中，ETH就无法用于DeFi生态系统中的其他金融活动。这意味着用户无法为各种DeFi基础设施提供流动性，或将ETH抵押以获得贷款。这对单独质押者构成了机会成本，他们还必须考虑质押ETH的动态网络奖励率，以确保最大化其风险调整后的收益潜力。

这两个问题促使第三方质押平台的兴起，这些平台主要由中心化交易所和流动质押协议主导。

质押平台为ETH持有者提供了将其ETH委托给其他验证者进行质押的机会，并收取一定费用。尽管这带来了一些权衡，但迅速成为大多数网络参与者的首选方法。

来源: Endgame 质押经济学

调查受访者证实了这一说法：

• 69.2%的受访者表示他们的公司目前正在质押ETH。
• 60.6%的受访者表示他们使用第三方质押平台。
• 48.6%的受访者更倾向于在一个综合平台（如Coinbase、Binance、Kiln等）上质押ETH。

调查受访者表示选择质押提供商的主要原因如下：

• 声誉
• 支持的网络范围
• 价格
• 简单的入门流程
• 具有竞争力的成本
• 专业知识和可扩展性

最后，以下是调查受访者的投资组合中分配给ETH或质押ETH的百分比：

流动质押协议

第三方质押平台的市场在过去几年中显著增长，以应对单独质押所带来的挑战。这一增长主要是由于流动质押技术的解锁。

流动质押涉及一个基于智能合约的协议，从用户那里接收ETH，为他们进行质押，并返回一个流动质押代币（LST）作为其质押ETH的收据。LST代表基础资产（ETH），是可替代的，并通常能够自主获得质押奖励，为用户提供了一种无摩擦的收益捕获方式。用户可以随时将其LST兑换为原生ETH，尽管由于在坎昆/德内布升级中实施的以太坊PoS提款限制，可能会存在提款延迟。Liquid Collective提供了丰富的文档，涵盖存款和赎回缓冲区，以确保顺畅的用户体验。

存款和赎回系统架构 - 来源：Liquid Collective

流动质押协议通常由部署在链上的代码和一组去中心化的专业验证者组成，这些验证者通常通过DAO治理进行选择。验证者的选择可以基于多种优先事项，包括技术能力、安全实践、声誉、地理多样性或硬件多样性。用户的ETH存款被集中在一起，然后分配到验证者集合中，以降低削减风险和中心化。

由于其受欢迎程度，许多去中心化金融（DeFi）应用在整个链上生态系统中采纳了流动质押代币，进一步增强了它们的实用性并改善了流动性。例如，许多去中心化交易所（DEX）已采用LST，使持有者能够为其LST获得即时流动性或将其兑换为其他代币。

DEX集成是一个重要的发展，因为提款延迟的问题。尽管用户可以随时将其LST兑换为ETH，但在市场压力或对流动性需求高的情况下，LST ETH的价格可能会因赎回队列而与ETH价格发生偏离。寻求即时流动性并愿意以折扣价格在DEX上将LST兑换为ETH的用户推动了这种偏离。在稳定状态条件下，提款队列通常较低。

一旦LST的流动性达到一定水平，以至于其价格预计将一般与ETH保持挂钩，它可以被DeFi货币市场采纳，进一步增强其实用性。领先的DeFi货币市场，包括Aave和Sky（之前的MakerDAO），已集成LST，使用户能够在不出售质押ETH的情况下借入其他资产。这使得用户能够同时从其质押的ETH中获得以太坊PoS奖励，同时从在DeFi策略中部署的LST中赚取额外收益，从而实现更高的收益。

最终，LST提高了ETH质押的可及性，最大化了资本效率，并启用了新的收益生成策略。

调查受访者对LST持积极态度。

• 52.6%的受访者持有LST。
• 75.7%的受访者对通过去中心化协议质押ETH感到满意。

最后，我们询问了受访者他们的公司如何使用LST。

先进的质押技术

分布式验证者（DVs）

流动质押协议在目前的形式中找到了产品市场契合点，吸引了零售投资者、DeFi用户和加密本土基金。然而，为了实现大量机构资本流入，它们可能需要实施分布式验证者（DVs）。

由Obol首创，DVs增强了质押网络的安全性、容错性和去中心化。Obol试图解决的核心问题是传统质押配置中集中失败点的固有风险。例如，如果验证者节点因硬件故障或客户端错误而下线，它将开始累积离线惩罚。此外，验证者密钥可能被复制并在两个节点上同时运行，导致“重复签名”交易的风险，从而导致削减惩罚。这对需要最大安全性和保证的机构参与者构成了重大风险。

单节点验证者造成了多种问题和风险：

• 单节点验证者没有机器故障保护。
• 实施有效的主动-被动设置（用于冗余）非常困难。错误配置、软件错误或缺乏监控可能导致同一验证者密钥的同时证明，从而导致削减事件。
• 验证者的热密钥可能被攻破。
• 验证者基础设施存在规模经济，导致客户集中和最终用户的相关风险。

Obol分布式验证者通过启用通过多节点验证来实现信任最小化的质押，解决了这些问题。通过在一组节点中去中心化验证者的责任——即所谓的分布式验证者——这种设置使得即使分布式集群中的一个节点出现故障，“单个”验证者仍然可以保持运行。具体而言，只要集群中三分之二的节点是正常工作的，验证者将保持运行。DVs还允许在同一验证者内实现客户端软件、硬件和地理多样性，因为每个节点可以运行独特的硬件和软件堆栈。各个验证者以及整个网络可以在这些中心化向量中实现高度多样化。

Obol DV架构 - 来源：Obol（DV实验室）

调查受访者对分布式验证者（DVs）表现出高度的认可。

• 65.8%的受访者熟悉DVs。
• 61.1%的受访者愿意为专业功能（如增强的安全性/正常运行时间、去中心化和容错性）支付溢价。

对DVs的整体知识水平较高，仅有2.6%的受访者表示对该技术完全不熟悉。

0%的受访者认为分布式验证者（DVs）对他们的质押操作非常有风险，5.6%的受访者表示完全没有风险。

这些回应进一步加强了这样一种论点：机构资本配置者将分布式验证者（DVs）视为最佳质押选择。

重新质押

随着分布式验证者（DVs）的出现，重新质押（restaking）也是另一项关键技术突破，为质押者创造了新的收入来源。重新质押使验证者能够同时使用其质押的以太坊（ETH）或流动质押代币（LSTs）为多个协议提供安全性，从而潜在地获取额外收益。

然而，这并非没有额外风险。重新质押的资产用于同时保障多个协议，在此过程中，任何一次恶意行为或操作失败都可能导致对验证者的削减处罚和损失。重新质押引入了其他风险，包括质押集中、协议层面漏洞和网络不稳定。

EigenLayer 为流动集体（Liquid Collective）的 LsETH 提供了支持。这将使 LsETH 持有者能够在持有 LsETH 的同时，通过 EigenLayer 协议赚取协议费用和奖励，并获得 ETH 网络奖励。

Symbiotic 也增加了对 LsETH 持有者的支持，这些持有者现在有机会在持有 LsETH 的同时，从 Symbiotic 协议中获得额外的协议费用和奖励，并获得 ETH 网络奖励。

调查受访者表示他们对重新质押总体持积极态度，并且对风险有较强的理解。

• 55.3%的受访者表示他们对重新质押 ETH 感兴趣。
• 74.4%的受访者表示他们理解重新质押的风险。

尽管如此，受访者普遍认为重新质押具有风险。

我们的调查显示，55.9%的受访者对重新质押 ETH 感兴趣，44.1%不感兴趣。考虑到82.9%的受访者表示他们理解重新质押的风险，这表明对重新质押的态度是积极的。然而，分布结果略微倾向于将重新质押视为本质上风险较高的行为。

去中心化和网络健康

流动质押代币（LSTs）因多种因素展现出赢家通吃市场的特征，从而产生强大的网络效应。随着 LST 的增长，它们提供了更好的流动性、更低的费用以及与去中心化金融（DeFi）协议的更多集成。这种增加的采用导致流动性池的加深，使代币在交易和其他 DeFi 应用中的吸引力更强。大型 LST 还受益于规模经济：它们吸引更多的操作方，因为它们产生更多的费用。这反过来增强了安全性，因为有更多的操作方可以分散质押。超过 40% 的总 ETH 是由 Lido 和 Coinbase 质押的。

大型流动质押代币（LSTs）也可能受益于更好的品牌形象，因为这是调查受访者中一个重要的因素。

调查进一步证实了第三方质押平台的集中化：超过一半的受访者持有stETH。

这种动态导致质押权力集中在少数LST或中心化交易所手中，在某些情况下，大型质押池往往依赖于有限数量的节点操作员。这种集中化不仅违背了以太坊的核心原则，还给网络的共识机制引入了安全漏洞以及审查攻击向量。

调查受访者对集中化问题表示极大关注，78.4%的受访者对验证者集中化表示担忧，并普遍认为在选择第三方质押平台时，节点操作员的地理位置很重要。调查表明，市场可能在寻求比当前市场领导者更去中心化的替代方案。

保管与运营实践

大多数受访者（60%）使用合格的保管机构来保管他们的 ETH。硬件钱包同样受欢迎，50%的受访者使用它们。集中交易所（23.33%）和软件钱包（20%）则较少用于保管目的。受访者普遍表示对节点操作有较高的熟悉度，其中65.8%的受访者表示同意或强烈同意他们对节点操作很熟悉，13%持中立态度，21%则表示不同意或强烈不同意。

受访者对客户端多样性的认知普遍较高，即使用不同的软件实现来运行以太坊验证器，以减少单点故障，维护去中心化，并优化整体网络性能。50%的调查受访者表示他们熟悉这一概念，31.6%表示强烈同意。只有2.6%的人不熟悉客户端多样性。总体而言，这表明81.58%的受访者对客户端多样性的概念有所了解。

流动性对受访者而言非常重要。在1到10的评分中（10为最重要），流动性的重要性平均评分为8.5，仅次于保护资产免于损失（9.4）。显然，流动性是许多机构参与者在 ETH 质押生态系统中的关键因素。此外，67%的受访者表示，在考虑 LST 时，所有来源的流动性都很重要，流动性渠道主要集中在去中心化交易所，如 Curve、Uniswap、Balancer 和 PancakeSwap，以及 DEX 聚合器（Matcha）或链上兑换平台（Curve、Uniswap、Cowswap）。

最后，受访者对自己在市场波动期间提取质押 ETH 的能力表现出中等到高水平的信心，数据显示大多数受访者（60.5%）对自己在波动时期提取资金的能力感到自信，但其中相当一部分人（21.1%）表示存在顾虑。这些信心水平表明，虽然大多数人对自己能够安全访问资金感到安心，但仍有较大比例的人对在动荡市场条件下的提款过程的安全性心存疑虑。

风险管理和安全

机构在质押以太坊时面临几个风险：

• 惩罚：当出现错误验证或不正确的区块提案或双重签名时，可能会发生惩罚事件。因此，验证者可能会因为违反协议规则而失去部分质押的以太坊，质押机构可能会遭受重大财务损失。验证者的停机或不活动也会导致处罚。尽管对恶意行为的惩罚是不可逆转的后果，但停机处罚通常较小且可恢复。
• 流动性：如果质押的以太坊被锁定或流动质押代币（LST）缺乏深度流动性，机构可能难以迅速退出大额头寸。此外，以太坊和流动质押代币之间的市场价差也可能导致损失。71.9%的受访者对所有可用来源的流动性感到担忧。
• 监管不确定性：鉴于全球监管环境仍在发展中，机构应密切关注监管机构对质押奖励的分类、运行验证者基础设施的合规要求以及质押收入的税收影响等持续发展情况。超过一半（58.9%）的受访者由于缺乏监管明确性而不犹豫质押其以太坊，但仍有17.7%的人保持观望。

同样，55.9%的人因缺乏监管明确性而不参与流动质押协议，20%的人表示犹豫。

总体而言，39.4%的受访者表示监管对他们选择ETH质押服务提供商有影响，其中24.3%的人强烈同意他们在选择ETH质押服务提供商时并不考虑监管因素。考虑到质押的监管环境仍在不断发展，这可能导致这些机构更关注他们认为更为重要的其他操作风险。

• 操作方面：超过90%的受访者对ETH质押提取流程非常熟悉、较为熟悉或有些熟悉，这突显了机构意识到提取流程中的延误可能导致大规模流动质押代币（LST）价格偏差，尤其在提取受到限制的情况下。然而，受访者在对其在波动质押条件下提取已质押ETH的能力的信心上依然存在分歧，几乎均分为自信、中立和不自信。

正如我们的调查所示，规模化运行验证人基础设施需要在多个验证人之间保持高正常运行时间和性能，保护私钥，并修补软件漏洞。操作挑战始终是受访者关注的焦点，监控质押活动所使用的各种指标主要以年收益率（APR）和验证人正常运行时间为主，接着是支付的总奖励、证明率和流动性。

*由于专有和监管因素，一些受访者选择不参与此问题。

受访机构主要使用的监控工具包括由专有风险管理系统内部构建的监控工具、质押服务提供商提供的报告和仪表板，以及Dune。

*由于专有和监管因素，一些受访者选择不参与此问题。

此外，受访者在实现超出基准的质押收益与其他因素之间的重要性上存在分歧。受访者在是否参与LSTs的决策上也分歧明显，44.4%的受访者提到监管和合规问题。

几位资产管理者提到持有LST的保管问题，以及风险和认知努力与回报之间的不平衡。一位受访者提到：“我们持有PoS代币，但不够专业。我们不知道从哪里开始考虑质押、收益等问题。我们的团队很小。我们希望以合规的方式进行，同时降低风险。”另一位受访者表示：“LST并不是质押。它们是伪装成质押的DeFi。”

值得注意的是，我们调查的银行提到，客户持有的ETH在他们那里进行质押将影响对客户和监管机构的披露，并引入新的资本要求以及因LST流动性不足而带来的运营风险。

主要趋势和见解

我们从调查的汇总结果中得出了一些关键结论。数据强调了流动性和监管透明度在塑造机构参与以太坊质押中的重要性，显著比例的参与者保持谨慎。总体而言，报告的发现描绘了一个复杂而又充满希望的机构以太坊质押增长前景，因为公司继续在不断变化的市场环境中进行探索：

• 机构正在积极参与以太坊质押，但暴露程度和方法各不相同。
• 尽管存在相关风险，但对先进质押技术如去中心化验证器（DVs）和重新质押的兴趣日益增长。
• 去中心化仍然是一个重要关切，影响提供商的选择。
• 流动性是机构质押者的关键因素，影响他们对LST和质押方法的选择。
• 监管不确定性导致了一种分歧的策略，一些机构小心翼翼，而另一些则不太关心。
• 机构参与者对质押的运营方面和相关风险有着高度的意识。

尽管与以太坊质押、流动质押代币（LST）和重新质押相关的风险和挑战依然存在，但这些技术为机构投资者提供了令人信服的机会，因为它们具有收益生成的潜力：以太坊质押在传统固定收益投资通常提供低回报的市场中，提供相对稳定和可预测的收益。目前，以太坊质押的年化奖励率接近3-4%，参与者还可以获得额外的优先费用奖励。此外，LST通过允许质押的ETH在去中心化金融（DeFi）应用中使用，提高了资本效率，使机构在赚取质押奖励的同时，能够利用资产创造额外收益机会。

总体而言，LST在DeFi协议中的日益普及创造了新的市场机会。39.3%的受访者讨论了他们在DeFi应用中使用LST的情况，这一趋势可能会持续下去，进而可能导致这些代币的流动性和实用性增强。尽管监管问题依然存在，但对质押相关监管环境的信心似乎在逐渐增强。

最后，参与质押使机构投资者与以太坊网络的长期成功保持一致，可能同时提供财务回报和在区块链生态系统中的战略定位。尽管挑战依然存在，但对许多机构而言，质押、LST和重新质押的潜在收益似乎超过了风险。随着生态系统的成熟和质押ETH的比例显著增加，这些技术可能会成为机构加密策略中越来越具吸引力的组成部分。

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