为什么每个人都误解了稳定币

Stripe公司总部位于美国加利福尼亚州南旧金山，2024年4月16日，星期二。… [+]© 2024 Bloomberg Finance LP

Stripe最近以超过十亿美元收购了稳定币编排初创公司Bridge，这一消息在加密货币界引发了强烈反响。这标志着首次有一家主要支付公司如此大规模地投入资金加速使用该技术。尽管这并非Stripe首次涉足加密货币领域，但此次的时机显得格外不同。当前市场对稳定币的热情达到了空前高涨，而Bridge的联合创始人Zach Abrams巧妙地将公司定位为“加密货币领域的Stripe”，成功吸引了Stripe创始人Collison兄弟的注意。

许多人忽略的一点是： Bridge对Stripe而言可能价值11亿美元，但如果独立存在，其估值很可能达不到这个水平。这并非因为团队能力不足——Zach和他的团队汇聚了一群顶尖工程师——而是因为通过稳定币赚钱极其困难。无论是发行、编排（即在不同稳定币之间转换）还是将稳定币与传统银行系统集成，想要实现长期盈利将面临巨大挑战。

这怎么可能呢？ 毕竟，Circle和Tether在过去两年利率上升后赚取了可观利润，而且随着市场对Circle上市的持续期待，行业似乎已为进一步增长和整合做好准备。

然而事实是， 稳定币市场的网络效应可能远比多数人预期的要弱，这并非一个“赢家通吃”的环境。事实上，稳定币很可能作为“亏损引流品”存在，缺乏关键的互补资产可能让它们最终成为亏损业务。尽管业内人士常常将流动性视为少数稳定币占主导地位的主要原因，但真相要复杂得多。

那么，关于稳定币最大的误解是什么呢？让我们进一步探讨。

Paolo Ardoino，Tether Holdings Ltd.首席执行官。摄影师：Nathan Laine/Bloomberg© 2023 Bloomberg Finance LP

1. 稳定币需要一个互补的商业模式

当我们设计Libra时，我们清楚地认识到，稳定币需要一个互补的商业模式才能蓬勃发展。Libra生态系统围绕一个非盈利协会构建，该协会将钱包、商户和数字平台联合起来，以支持稳定币的发行及其运作的支付网络。

仅依赖储备利息并不是变现稳定币的可持续方式。我们很早就意识到了这一点，因为当时我们计划发行以利率极低（如欧元）甚至为负（如日元）的货币为支撑的稳定币。像Circle和Tether这样的发行方似乎忽视了当前高利率环境只是一个异常现象，而在可能随市场条件变化而崩塌的基础上，无法建立可持续的业务。

当然，不仅是稳定币的“存量”可以变现，其“流量”也同样可以。Circle最近增加了赎回费用，表明他们开始意识到这一点。然而，这种做法违背了支付领域的一项基本原则：为了建立用户信任并增强用户留存，入口和出口必须尽可能无缝。虽然在游戏领域，退出费用可能是可以接受的，但在主流支付中却不适用，因为它破坏了用户对资金应当是自由且随时可用的基本期望。这使得交易费用成为一种潜在的收入来源——但在区块链上强制实施交易费用非常困难，除非对协议有严格的控制。即使如此，也无法对同一钱包提供商内部用户之间的交易强加费用。

这些都是我们在Libra项目中深入探讨过的场景，充分说明了对于非盈利协会而言，商业模式的复杂性和不确定性。

除非他们依赖于临时的监管漏洞（这种情况从长期来看不太可能持续，下一部分会详细探讨），否则他们将不得不开始与自己的客户竞争。

Circle最近的举措——包括可编程钱包、跨链协议以及Mint计划——清楚地表明了公司的发展方向。然而，这对其许多最亲密的合作伙伴来说并非好消息。这种情况在平台战略中并不新鲜：永远不要让一个合作伙伴介入你与客户之间。然而，许多交易所和支付公司正在通过将Circle引入其生态系统而犯下这样的错误。对于Circle来说，要想生存，它必须转型为一家支付公司，即便这意味着会侵占其盟友的领地。这一模式我们已经见过太多次了——比如亚马逊对第三方卖家的处理方式，旅游平台对酒店连锁的竞争，或者Facebook对新闻出版商的依赖与取代。随着平台的发展壮大，它们常常会将最初依赖合作伙伴起步和优化的功能内化，并加以货币化，采用和扩展那些行之有效的策略。苹果和谷歌生态系统中的开发者对此现象再熟悉不过了。

相比之下，Stripe并未面临这样的困境。作为全球最成功的支付公司之一，Stripe已经掌握了在全球资金流动之上部署和货币化精简软件层的艺术。这种模式通过网络效应高效扩展，而无需因特定国家的银行牌照限制而放缓步伐。稳定币通过充当Stripe与本地银行和支付网络之间的桥梁，加速了这一模式的发展。Stripe曾经受制于传统机构（包括卡公司）的网络，如今可以克服“最后一公里”的问题，为商户和消费者提供显著更多的价值。

这也是为什么PayPal推出了自己的稳定币，其他金融科技巨头如Revolut和Robinhood也即将加入竞争的原因。在开放协议上竞争与他们以往的策略有所不同，但他们可以微调自己的稳定币战略，使之与核心业务互为补充。通过这种方式，他们将使稳定币对消费者和企业来说变得极其经济和便利。

1000美元等值的阿根廷比索纸币于阿根廷布宜诺斯艾利斯发行… [+]© 2023 彭博财经

2. 去美元化并非一种产品

加密货币行业一贯严重低估监管对其未来的影响。我们在发布首份Libra白皮书时就吸取了惨痛的教训。这一发布引发了两年艰难的监管对话，以便使项目与政策制定者和监管机构的预期保持一致。

今天的稳定币也面临同样的问题。许多人认为，稳定币将轻松成为消费者和企业使用的低成本全球美元账户。毕竟，在危机中，全世界的人都更愿意持有存放在“不可能倒闭”的美国金融机构中的美元。此外，人们可能还会认为，美国政府会支持这种趋势，因为它有助于巩固美元作为全球储备货币的地位。

然而，现实要复杂得多。尽管如果美国的金融和制裁体系不再是全球标准，美国可能会面临巨大损失——如果美元的“过度特权”像之前的每一种储备货币一样逐渐丧失，其后果将更加严重——但这并不意味着美国财政部会一贯支持加速美元化。实际上，美国财政部国际事务办公室可能将这种趋势视为对外交政策和全球金融稳定的重大挑战。

那些重视货币政策独立性、担心危机中的资本外流、以及害怕本国银行系统受到冲击的国家，会强烈反对大规模采用无障碍的美元稳定币账户。他们会利用一切手段来阻止或限制这些账户的发展，就像他们反对其他形式的美元化一样。尽管完全阻止加密交易可能是不可能的（正如互联网所证明的那样），但各国政府有许多办法可以限制访问并抑制其主流化。

这是否意味着，在实施资本管制或担忧资本外逃的新兴经济体中，稳定币注定失败？ 并非如此——符合本地银行和监管框架的本地稳定币的崛起是不可避免的。虽然美元传统上在稳定币市场中占据主导地位，但这种情况可能会迅速改变。在欧洲，《加密资产市场》（MiCA）法规实施后，银行、金融科技公司以及新兴市场参与者正在争相发行以欧元计价的稳定币。这种方式有助于维护本地银行系统的稳定，这一点在拉丁美洲、非洲和亚洲等地区尤为重要。

明确的监管框架还使银行终于能够平等竞争，这在美国尚未实现。银行可以发行存款代币以及完全备付的稳定币，从而通过货币创造增加收入。这使得那些缺乏银行牌照、无法进入贴现窗口或不享有政府存款保险的纯稳定币发行方处于显著的竞争劣势。

中国香港显示各种支付服务的图标。摄影师：安东尼… [+]© 2016 彭博财经有限公司

3. 不会有单一的稳定币赢家

确实，发行方可以围绕其稳定币的全球流动性和可用性建立网络效应，但正如去中心化交易所（DEX）协议所深知的那样，流动性既容易获得，也容易失去。同样，品牌化和营销中的规模经济可能帮助发行方占据用户心智，但这并不总能转化为真正的竞争壁垒。

现实是，稳定币最重要的特性——与美元或欧元等货币的锚定——也是其最大的弱点。如今，这些资产被视为彼此独立，但一旦监管实现标准化，并使所有稳定币同样安全，个人和企业将仅仅把它们视为美元或欧元。虽然在法律上仍有区分（正如硅谷银行危机期间所揭示的），但大多数人不会区分存放在美国银行（Bank of America）和摩根大通（Chase）的美元。这就是这些美元作为货币运作的“魔力”，由美联储在幕后完成协调。

稳定币也将如此。在每个主要市场中可能会存在几十种稳定币，但这些复杂性将被用户体验所抽象化。一旦这种情况发生，稳定币的经济效益将倾向于那些拥有互补商业模式（如上文所述）或控制稳定币与其支撑资产（如银行存款、美国国债或货币市场基金）之间接口的实体。

这对像Circle这样的纯发行方来说并不是好消息。它们当前与银行系统的接口依赖于像贝莱德（BlackRock）和纽约梅隆银行（BNY Mellon）这样的实体，而这些金融巨头非常有可能成为直接竞争对手。例如，贝莱德已经运营着全球最大的代币化美国国债及回购基金（BUIDL）。

在技术颠覆历史中，常见的误解是忽视了 incumbents（现有企业）的反击能力。即使是克莱顿·克里斯坦森（Clayton Christensen）所提出的颠覆性创新的经典案例——硬盘行业中小型制造商的崛起——也有偏差：希捷（Seagate）不仅没有被颠覆，反而仍是世界上最大的制造商之一。在像金融服务这样监管严格的行业，新进入者面临的劣势更加显著。

德国柏林 - 12 月 5 日：Revolut 创始人兼首席执行官 Nikolay Storonsky、N26 创始人兼首席执行官 Valetin … [+]TechCrunch 的盖蒂图片社，

拥有银行牌照的科技公司（如Revolut、Monzo和Nubank）在其市场中占据领先地位，而其他参与者可能会加速申请牌照，以获得类似的竞争优势。然而，稳定币市场中的许多参与者将难以与现有银行竞争，并可能面临被收购或失败的风险。银行和信用卡公司不会允许市场被一到两种稳定币主导。相反，他们将倡导一个由多个发行方组成、互操作且可互换的生态系统。一旦这种情况发生，流动性和可用性将由现有的消费者和商户分销渠道驱动——这是像Stripe或Adyen这样的新型银行和支付公司已经拥有的优势。

像USDC和USDT这样的全备付稳定币，必须依赖高频使用场景（如跨境资金流动）才能维持生存，或者需要吸引一个能够引入透明分散化机制的DeFi生态系统，以补贴其窄银行模式的有限收益。同时，银行发行的存款代币或代币化基金将因更强的基础经济效益受益，这将推动其在消费者和机构使用场景中的普及。尤其是机构用户，习惯于管理诸如货币市场基金等多样化资产，并高度关注资本的机会成本。在这个领域，共享稳定币收益的“价格战”已经开始加速。

在每个地区，各种“国家冠军”——无论是银行还是加密企业——都将努力将自己定位为进入当地市场的关键入口。然而，他们需要仔细权衡稳定币的潜在影响，因为通过将国内支付网络与区块链网络连接，稳定币可能降低外国竞争者进入和竞争的壁垒。毕竟，从商业角度来看，这一核心转变在于这些系统将运行在开放协议之上。

阿古斯丁·卡斯滕斯（Agustin Carstens），国际清算银行（BIS）总经理。（图片来源：Vernon … [+]NurPhoto via Getty Images）

这意味着什么？

领先的支付、金融科技和新型银行企业未来前景光明。他们可以利用稳定币优化运营并加速全球扩张。同时，这也为国内稳定币发行方创造了新的机会，使其能够定位自身并为全球互操作性做好准备——这是一个稳定币有望成功的领域，而官僚化的国际清算银行（BIS）提出的“金融互联网”（Finternet）愿景却很可能迅速失败。

领先的加密货币交易所也将利用稳定币更积极地进军消费者和商户支付领域，从而将自己定位为主要金融科技和支付公司的有力挑战者。

尽管关于稳定币如何在主流化过程中扩展反洗钱（AML）和合规控制的质疑仍然存在，但毫无疑问，它们提供了一个快速现代化金融服务结构的机会，并有望重塑行业领导格局。

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