資産クラスとして、ベンチャーキャピタルは極端なべき乗則の下で運営されています。しかし、それが起こる程度は研究されていません。なぜなら、私たちは常に最新のナラティブに追いついているからです。過去数週間で、すべての暗号資産VCのネットワークを追跡する内部ツールを作成しました。でも、なぜですか？

核心の洞察はシンプルです。創業者として、共同投資を頻繁に行うVCを知っておくことは、時間を節約し、資金調達戦略を研ぎ澄ますのに役立ちます。すべての取引は指紋です。グラフ上に可視化することで、彼らが語る物語を解き明かすことができます。

言い換えれば、私たちは暗号資産内での資本調達の大部分に責任を持つノードを追跡することができました。私たちは、まるで千年前の商人たちのように、現代の貿易ネットワークの港を見つけようとしていました。

これが面白い実験になると考えた理由は2つあります。

私たちは、ファイトクラブのように機能するベンチャーネットワークを運営しています。まだ誰もがパンチを投げているわけではありませんが、あまりそれについては話しません。このベンチャーネットワークには約80のファンドが含まれています。暗号資産VC全体では、およそ240のファンドがシードステージで50万ドル以上を投下しています。つまり、私たちはそのうちの3分の1と直接連絡を取り合っており、ほぼ3分の2が私たちのコンテンツを読んでいます。これは私が予期していなかった到達レベルですが、ここにいます。

それでも、実際にどこに展開しているかを追跡するのは難しいことがよくあります。すべてのファンドに創設者の更新情報を送信すると、ノイズになります。 トラッカーは、どのファンドがどのセクターに、誰と一緒に展開しているかを理解するためのフィルタリングツールとして登場しました。

創業者にとって、資本がどこに配置されているかを知ることは最初のステップに過ぎません。より価値のあるのは、それらの資金がどのように運用され、通常どのような共同投資家がいるかを理解することです。 これを理解するために、ファンドの投資がフォローオンを受ける歴史的確率を計算しましたが、これは後の段階（シリーズBなど）では、企業が従来の株式を調達する代わりにトークンを発行することが多いため、やや曖昧になります。

暗号資産VCで活動している投資家を創業者が特定するのは、最初のステップでした。次に、実際により良い成績を収めている資本源を理解することでした。そして、そのデータを手に入れたら、最良の成果を得るために共同投資を行っているファンドを探索できます。確かに、これはロケット科学ではありません。誰もがただお金を出したからといって必ずしもシリーズAを保証できるわけではありません。まるで初デートの後に結婚が保証されるわけではないのと同じです。ただし、デートとベンチャーラウンドの両方において何に飛び込んでいるのかを知っていることは確かに役立ちます。

成功を構築する

私たちは、ポートフォリオで最もフォローオンラウンドを見ている資金を特定するために、基本的な論理を使用しました。ファンドがシードラウンド後に複数の企業が資本を調達すると、おそらく何か正しいことをしているでしょう。次のラウンドで企業がより高い評価で資本を調達すると、VCは投資の価値が高まると見なします。したがって、フォローオンはパフォーマンスのかなりの測定として機能します。

ポートフォリオ内でフォローオンが最も多かった20のファンドを取り上げ、その後、シード段階で合計いくつの企業に投資したかを計算しました。この数字から、創業者がフォローオンを行う確率の割合を効果的に計算できます。あるファンドが100のシード段階のチェックを行い、そのうち30件が2年間でフォローオンを受けた場合、卒業確率を30%として計算します。

ここでの注意点は、2年間の厳しいフィルターを保つことです。非常によく、スタートアップは全く資金を調達しないことを選択するかもしれません。またはその期間が経過してから資金調達を行うこともあります。

上位20のファンド内でも、べき乗則は非常に極端です。たとえば、A16zから資金調達すると、2年以内に別の資金調達を行う可能性が3分の1になります。つまり、A16zが支援する3つのスタートアップのうち、1つはシリーズAの資金調達に進むことになります。そのスペクトラムの反対側が16分の1の確率であることを考えると、かなり高い卒業率です。

フォロー・オンを持つトップ20ファンドのリストで20位に近いランクのベンチャーファンドは、企業がさらに資金調達を行う可能性が7%あります。これらの数字は似ていますが、文脈を考えると、3分の1の確率はサイコロを振って3よりも小さい数が出ることと同じです。14分の1は双子を産む確率とほぼ同じです。これらは非常に異なる結果です。文字通りにも確率論的にも。

冗談はさておき、これが示すのは、暗号資産ベンチャーファンド内の集約度合いです。一部のベンチャーファンドは、自らのポートフォリオ企業のためにフォローオン調達を設計できます。成長ファンドも持っているため、同じ企業のシード段階とシリーズAに投資することがあります。ベンチャーファンドが同じ企業の株式をさらに増やすことを決定すると、通常は後発の投資家に健全なシグナルを送ります。言い換えれば、VCファンド内に成長段階ファンドが存在することは、その後の数年間における企業の成功の可能性に大きな影響を与えます。

この長い尾は、暗号資産でのベンチャーファンドが収益が相当額あるプロジェクトのために私募エクイティを行うように進化することになるでしょう。

この移行については、理論的な議論がありました。しかし、データは実際に何を示しているのでしょうか？そのために、私たちは、フォローオンを見た当社の投資家コホート内のスタートアップの数を考慮しました。その後、同じベンチャーファンドが再度フォローオンラウンドに参加した企業の割合を計算しました。

つまり、企業がA16zからシードを調達した場合、A16zがシリーズAで資本を投下する確率は何％ですか？

パターンがすぐに明らかになります。 10億を超える大口のファンドは、かなり頻繁にフォローすることを好む傾向があります。 たとえば、A16zのポートフォリオでさらに資本を調達したすべてのスタートアップのうち、44%がA16zがフォローオンラウンドに参加したと見られます。 Blockchain Capital、DCG、Polychainは、さらなる資金調達を行う投資の4分の1にフォローオンの小切手を行っています。

言い換えれば、シードやプリシードの段階で誰を育てるかは、これらの投資家が自分たちの会社をかなり頻繁に支持することを好むため、想像していた以上に重要です。

習慣的に共同投資

これらのパターンは後知恵の機能です。ベスト以外のVCから資金を調達する企業が失敗すると意味するつもりはありません。すべての経済活動の目標は、成長するか利益を生み出すことです。これらの機能のいずれかを実現できる事業は、時間とともに価格が上昇します。しかし、成功の可能性を高めるのに役立ちます。トップ20の中で資金調達することができない場合、成功の可能性を高める1つの方法は、彼らのネットワークを通じて行くことです。言い換えれば、資本の中心地へのリンクです。

以下の画像は、過去10年間にわたる暗号資産におけるすべてのベンチャー投資家のネットワークを示しています。1000人の投資家がおり、彼らの間には約22kのつながりがあります。個々の投資家が他の投資家と共同投資をすると、つながりが形成されます。混雑して見えるかもしれませんが、選択肢が豊富にあるようにも見えるかもしれません。

ただし、死亡した資金、返金されなかった資金、または展開されなくなった資金を考慮しています。

騒がしい、知っている。

市場が向かっている実際の現実は、以下の画像でよりはっきりとしています。シリーズAを調達しようとしている創業者であれば、200万ドルを超えるラウンドに投資した資金のプールは約50です。このようなラウンドに参加した投資家のネットワークは約112のファンドです。そして、これらの資金はますます統合され、特定のパートナーとの共同投資を強く好んでいる傾向が示されています。

シードからシリーズAまで調達できる投資家の海

資金は時間と共に共同投資の習慣を形成する傾向があるようです。つまり、あるエンティティに投資するファンドは、補完的なスキルセット（技術的であること、GTMの支援など）を持つために、またはパートナー関係に基づいて、ピアファンドを一緒に連れてくる傾向があります。これらの関係がどのように機能するかを調査するために、私たちは過去1年間におけるファンド間の共同投資のパターンを探求し始めました。

たとえば、過去1年間にわたって、

PolychainとNomad Capitalは9つの共同投資を共有しています。

BanklessはRobot Venturesとの共同投資が9つあります。

BinanceとPolychainは7つの共同投資を持っています。

BinanceはHackVCと同じくらい多くの共同投資をしています。

同様に、OKXとAnimocaは7つの共同投資を持っています。

大口の資金は、ますます共同投資家を慎重に選んでいます。

例えば昨年、Paradigmが行った10のベットのうち、Robot Venturesは3ラウンドに参加しました。

DragonFlyは、Robot VenturesとFounders Fundと3ラウンド共有し、彼らが行った13件の投資のうち。

同様に、Founders FundはDragonflyとの共同投資を合計9回行い、そのうち3回行いました。

言い換えれば、われわれは、少数の資金がより大きな賭けをし、共同投資家が少ない時代に移行しているということです。そして、これらの共同投資家の多くは、長い間存在してきた確立された名前であることが多い傾向があります。

エンター ザ マトリックス

データを研究する別の方法は、最も活発な投資家の行動を分析することです。上記の行列は、2020年以降の最も多くの投資を行っているファンドを考慮し、彼らの間の関係がどのように展開されるかを考慮しています。Y CombinatorやOutlier Ventureのようなアクセラレータは、Coinbase Venturesのような取引所との共同投資が少ないことに気付くでしょう。

逆に、取引所にはそれぞれ独自の好みがあることに気付くでしょう。 例えば、OKX VenturesはAnimoca Brandsと高い程度の共同投資を行っています。 Coinbase VenturesはPolychainに30以上の投資をし、さらにPanteraに24件の投資をしています。

見ているのは、構造的には三つのものです。

アクセラレーターは、投資頻度が高いにもかかわらず、取引所や大手ファンドとの共同投資が少ない傾向があります。これはおそらくステージの嗜好に起因している可能性があります。

大手取引所は成長段階のベンチャーファンドに強い傾向があります。現在、PanteraとPolychainがその方向性を支配しています。

取引所は地域プレーヤーと協力する傾向がある。OKX VenturesとCoinbaseの両方が共同投資先を異なる優先順位で示している。それは単に、現在のWeb3における資本配分のグローバル性を示しているに過ぎない。

ベンチャーファンドが集約している場合、次のわずかな資本はどこから来るのでしょうか？気になるパターンの1つは、企業資本が独自のクラスタを持っていることです。たとえば、Goldman Sachsは、その存続期間中にPayPal VenturesとKrakenと2回の共同ラウンドを行っています。Coinbase Venturesは、Polychainと37回、Panteraと32回、Electric Capitalと24回の共同投資を行っています。

ベンチャーキャピタルとは異なり、企業の資金プールは通常、意義のあるPMFを持つ成長段階のベンチャーに焦点を当てています。したがって、早期のベンチャーファイナンスが減少している時期に、この資本のプールがどのように振る舞うかは見極める必要があります。

進化するネットワーク

『スクエアとタワー』から

暗号資産を読んだ後、暗号資産内の関係網で働きたいと思い立ちましたナイル・ファーガソンの『スクエア・アンド・ザ・タワー』数年前。それはアイデア、製品、さらには疫病の拡散がネットワークに関連している可能性があることを露わにしています。わたしたちが数週間前に資金調達のダッシュボードを構築するまで、暗号資産の資本源の間のつながりのネットワークを可視化することが可能であることに気づいたのです。

そうしたデータセットとこれらのエンティティ間の経済的相互作用の性質は、私たちが内部で探索しているM＆Aやプライベートエンティティからのトークン買収の設計（および実行）に使用できます。これらのいずれも、BDやパートナーシップの取り組みに使用できます。選択した企業にデータセットにアクセス可能にする方法をまだ見つけている最中です。

しかし、話題を元に戻しましょう。

ネットワークは実際にファンドをアウトパフォームさせるのに役立ちますか？

答えは少し複雑です。

ファンドが正しいチームを選択し、規模で資本を提供できる能力は、他のファンドへのアクセスよりもますます重要になります。 ただし、重要なのは、ジェネラル・パートナー（GP）個々の共同投資家との関係です。 VCはロゴではなくディールフローを共有します。 彼らは人々と共有します。 パートナーがファンドを切り替えると、その関係は単純に新しいファンドに移行します。

私はこれについて予感がありましたが、議論を検証する手段が限られていました。幸いなことに、2024年には、paper that studied上位100のVCが時間の経過とともにどのようにパフォーマンスしたか。実際、彼らは11084社に対して合計38000ラウンドを調査し、市場の季節変動まで分析しました。彼らの主張の要点は、いくつかの事実に集約されます。

過去の共同投資は将来の協力には繋がらない。以前のベットが裏目に出た場合、ファンドは他のファンドとの協力を選択するかもしれない。

共同投資は、資金がより積極的に展開しようとしているため、eマニア期に増加する傾向があります。VCは、eマニア期にはソーシャルシグナルにより頼り、デューデリジェンスにはあまり頼らなくなります。熊市では、低い評価額のため、資金は慎重に展開し、しばしば単独で展開します。

資金は、補完的なスキルセットを持つ仲間を選びます。同じことに特化した投資家が集まるラウンドは通常、トラブルの原因となります。

そして、前にも言ったように、最終的には、共同投資はファンドのレベルではなく、パートナーのレベルで行われます。私自身のキャリアで、個人が組織間を行き来するのを見てきました。目標は、彼らが参加するファンドに関係なく、同じ人と一緒に働くことです。人間の仕事をAIが引き継ぐ時代において、人間関係が未来を築く早期段階のベンチャーキャピタルの基盤であると知っていることは役立ちます。

暗号資産-VCネットワークが形成される過程の研究には、まだ多くの作業が残されています。たとえば、流動的なヘッジファンドの資本配分の好みを研究することが好きです。あるいは、市場の季節変動に対応して暗号の後期展開がどのように進化してきたか。あるいは、どのようにM&Aやプライベートエクイティが組み合わされているか。答えは今日のデータの中にあるが、適切な問いを形成するには時間がかかるでしょう。

多くの他のことと同様に、これは継続的な調査となり、見つけ次第シグナルを表面化させるよう努めます。

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